收入增速放缓的原因我们认为不是来自行业基本面以及
    消费端的变化，而是公司内部原因，主要是公司从年初开始整顿经销商窜货，对公司成长考核从过去强调扩张速度过渡到考核增长质量。另外广州佰健、奈梵斯两个子公司三季度业绩下滑也拖累了母公司业绩，但佰嘉保持了良好增长趋势。
    汤臣倍健主品牌上半年收入增长27%，前三季度收入增速依然能维持20%以上。骨骼健康、维生素等主力产品收入增速则维持在30%以上。生产端，蛋白粉原料的新供应商已经开始发货，三季度蛋白粉收入增速高于上半年。
    三季度综合毛利率66.18%，但三季度的季度毛利率环比二季度有小幅下降，公司在国庆期间做了一些产品的促销活动，视同销售计入生产成本，造成毛利率下降。前三季度的销售费用占比达到18.4%，其中三季度销售费用占比达到24.16%，比一季度和二季度都有大幅提升销。三季度也是公司近4年来首次单季度销售费用超过1亿元。销售费用的提升主要是三季度增加了广告投放大约3000万，但全年会保持销售费用的比例合理，预计四季度费用投放节奏放缓。
    总体看公司三季度业绩低于预期的原因主要还是经销商渠道的调整以及费用的集中投放。我们认为今年是公司调整的一年，无论是渠道还是产品结构，虽然下半年推出了“十二篮”体重管理方案，但项目还未到业绩贡献期，“无限能”贵系中药材项目也还没开始铺货销售。
    结论：
    我们看好公司2015年业绩增长：1）针对渠道的调整预计会在2015年结束，未来推出的新产品都将开展全渠道模式运作，从源头避免线上线下价格冲击问题，2015年还有其他新产品陆续上市；2）“十二篮”体重管理项目，14年是运作初期，总结模式经验，2015年将迎来销售爆发期；3）海外并购的窗口重新开启，公司会坚定海外并购膳食营养品的战略，虽然时间点和标的资产还不确定，但我们看好公司并购战略方向。
    调整公司2014年至2016年盈利预测，预计2014年至2016年EPS分别为0.85元、1.21元和1.62元，对应PE分别为30.3倍、21.3倍和15.9倍，维持公司“强烈推荐”的投资评级。