五粮液新的渠道操作采取“厂商—平台服务商—分销商”的管理模式，选择华南率先试点。据我们分析，核心经销商均有资格成为平台服务商，并通过三方协议掌控和管理旗下分销商。此次营销改革相对五粮液的整体营销体系来看只是迈出了一小步，仅在华南区试点；但从营销战略转移和营销管理提升的大方面看，是迈进了一大步。这体现为：1）提高铺货率和有效控制窜货。2014年未与五粮液签约的小商通过直分销形式减轻了任务负担，降低了资金风险，依靠分销平台服务商的产品实现继续销售，提高了五粮液的产品铺货率。区域内分销商向其平台服务商进货，可有效控制窜货。2）重新梳理渠道秩序，提升渠道掌控力。将烟酒行纳入管理体系，平台服务商承担市场开发、打造、服务、配送、管理职能，实现销售管理的落地，提高对当地客户的掌控力。3）原一批价倒挂的大商通过直分销模式至少可以609 元完成普五向分销商的出货，降低亏损，实现对核心经销商的扶持。五粮液变革求发展，积极改变营销管理模式，以期强化渠道掌控力、理顺价格体系，预计将用1-3 年时间完善直分销模式调整，促进平台服务商的转型发展，构建更紧密厂商合作关系，完备服务支持体系。
    销量/库存趋势：部分经销商中秋出货基本完成，Q3 起销量增速料将转正。根据草根调研，预计公司的消费结构中，大众消费占比约80%，且最新全国流通库存大约对应1 个月左右销量，在中秋旺季即将来临之前，库存处在较低水平，由于按照年销量10%-20%为合理库存水平，今年9 月旺季开始前经销商存在补库存需求，结合去年三、四季度的低基数，预计从3 季度开始销量增速转正。由于商超等渠道备货时间长，截至目前五粮液部分经销商的中秋旺季销售基本已经实现，销量与去年持平。目前五粮液核心经销商库存处于极低水平，且调价后渠道价格体系得到改善，补库存和正常销售的叠加可能带来春节旺季的放量。腰部产品：公司加大腰部产品开发，五粮液特曲和头曲成为公司放量增长的新看点，估计2013年收入约2 亿，预计2014 年可以达4-5 亿；此外，五粮春继续保持快速增长趋势。目前五粮液已经完成全价位和全产品线布局，客户群体重心已经转向“商务+大众”。
    价格趋势：调价后价格体系企稳，部分实现顺价销售。5 月下旬五粮液宣布调价：五粮液普五出厂价下调120 元至609 元，并取消返利，原“高出厂价+返利”形式下渠道将补贴预期直接折价销售，调价有利于公司的产品价格理顺，在新价格体系下，将确保市场稳定、动销良好和库存合理。在5 月份之前，由于五粮液一批价主要在560-590 元区间波动，目前约为590-630 元，已有部分经销商实现了顺价销售，由于终端需求平稳，顺价后经销商不再惜售，预计销量将平稳上升。
    风险提示：营销变革不达预期；白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧。
    盈利预测、估值及投资建议。结合行业发展现状和公司经营情况及战略，维持预测公司2014-2016 年EPS 为1.75/1.91/2.15 元（2013 年为2.10 元），现价对应2014 年PE 为11倍。营销变革逐步展开将有效梳理渠道秩序、理顺价格体系，叠加低库位的补库存预期，给予目标价26 元，维持“买入”评级。