2014 上半年49.55%的综合毛利率较去年同期48.76%的水平有所提升，我们认为主要归功于电商业务占比的提升。2014 年上半年实现电商收入1.62 亿元，增速高达127%，占比达到26%，符合我们全年电商收入占比将达到25-30%的判断。而上半年25.61%的期间费用率（管理和销售费用率之和）也较去年同期27.88%的水平下降了2.3 个百分点。因此，较高的毛利率以及较低的费用率仍将进一步提升未来综合盈利能力。
    线上仍大有可为，“户外生态圈”有序推进
    户外SKU 规模较小，产品标准化较强，因此更适合线上业务拓展和融合，而龙头品牌的影响力和粘性则更加凸显。因此，我们更看好户外行业的线上发展空间。2013 年电子商务规模2.8 亿元，同比增149%，预计2014 年增速仍将保持在100%以上，规模有望超过5 亿。
    基于绿野网的户外生态圈建设目前正在有序推进，绿野旅行已于 7 月份实现在线交易功能，未来旨在打通产品、评价、支付等环节的闭环。在多品牌方面，公司也将与派克兰帝童装合作推出“探路者”童装品牌。我们认为，以“多品牌+户外旅行+垂直电商”为架构的户外生态完整闭环正在逐渐完善，有望在明年推出，其效果值得关注。
    战略转型打开成长空间，维持“推荐”评级
    我们维持 2014、2015 年EPS 分别为0.62 和0.77 元的盈利预测，对应动态PE分别为25 和20 倍。公司向商品+服务转型的户外生态圈闭环构建工作正在有序推进，未来各板块间的深度整合及协同将拉开序幕，成长空间也将更为广阔，凸显中长期投资价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济进一步恶化，整合效果不及预期。