上半年公司实现收入1534 亿元，同比增速为3.3%，2014Q2 公司收入746 亿元，同比下降1.66%，环比下降5.3%。造成公司在二季度出现同比环比双双下滑的主因是公司自6 月1 日起实施营改增，原本计入营业收入内的价内税从中剔除，同时在4G 到来时公司上半年净增移动用户1402 万户，与去年上半年净增用户数相比减少883 万户，在营改增和行业内部竞争的双双影响下，上半年公司收入增速有所放缓。
    三项费用率总体稳中有升，汇兑损失导致财务费用率大幅增长。2014 上半年公司销售费用率15.5%，相比去年同期增长1.8 个百分点，主要原因是为应对4G 来临，公司加强营销力度所致。财务费用同比增长83.5%，主要原因是受上半年汇率波动影响，导致公司汇兑损失增加。管理费用率与去年基本持平，总体而言公司对2014 上半年的费用控制稳中有升，基本稳定。
    规模效应持续显现，上半年毛利率净利率仍在提升。近两年随着公司收入规模的不断扩大，成本费用的持续控制，公司的毛利率和净利率水平不断提升。
    2014 年上半年公司毛利率为32.86%，同比提升2.7 个百分点，净利率为4.33%，同比提升0.79 个百分点。展望下半年，营改增和行业竞争压力持续，公司下半年面临较大的收入增长压力和利润率提升压力，下半年公司在3G/4G 用户获取和进项税票的获取显得尤为关键。
    下半年竞争压力增大，期待公司在电信业混合所有制改革中取得成就。随着竞争对手中移动4G 手机的日益成熟，下半年公司仍将面临较为严峻的行业内部竞争。但是，在电信行业混合所有制改革的大趋势下，公司仍面临转型和体制改革的重大机遇，期待公司能够把握机遇，联手其他行业合作伙伴将自身网络价值充分发挥，改变市场对于公司作为基础运营商的长期悲观预期。
    公司是A 股中唯一的全牌照电信运营商，拥有稀缺的电信管道资源，特别是在电信业混合所有制改革的大趋势下面临资产重估的机会。但考虑到营改增以及4G 时代行业竞争加剧的影响，我们调低公司14-16 年EPS 为0.21 元，0.25 元，0.3 元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争导致新增用户受阻、混合所有制改革不达预期