上半年收入增速低于预期主要原因：一是猪价和肉价同比下降降低了屠宰业务的收入增速（但生鲜冻品的销量增速依然略超预期）；二是肉制品收入增速放缓，上半年肉制品收入增速仅为4.82%，其中高温肉制品增长7.05%，低温肉制品增长1.26%。但由于猪价的下降，肉制品吨盈利出现大幅提升，因此整体业绩增速仍达到30%，较第一季度业绩增速有所回落，主要原因在于二季度猪价上涨在一定程度上影响了肉制品的吨盈利。
    2.屠宰业务：屠宰量超额完成任务，生鲜冻品销量预计增长17%以上。
    上半年公司屠宰量为767万头，同比增长21.8%，完成全年备考目标（1700万头）45.12%，超额完成上半年计划。虽然生鲜冻品收入仅增长3.67%，但考虑到今年上半年猪肉平均价比去年同期下降11.73%，因此推算出上半年生鲜冻品销量增速在17%以上。生鲜冻品继续保持高增长的主要驱动因素为下游渠道网点拓展进度超预期，预计上半年渠道网点开拓数量在6100家以上（全年备考目标12000家）。上半年屠宰头均盈利预计在60元以上，和去年基本持平。
    3.肉制品业务：销量增速低于预期，但吨盈利增长20%以上
    上半年公司销售肉制品82.61万吨，同比增长3.70%，完成全年备考目标（200万吨）41.31%，未完成上半年的计划。
    肉制品业务未完成目标的主要原因：一是公司上半年新产品推广速度较慢，二是因国内宏观经济形势影响市场需求受到抑制。由于上半年猪价同比下降15.33%，因此预计上半年肉制品吨盈利增长20%以上，整体肉制品业务的盈利增速应在25%左右。
    4.下半年业绩前瞻：屠宰业务继续稳定增长，肉制品业务收入增速有望改善。只要猪价不暴涨暴跌，全年业绩则可实现稳定增长。
    屠宰业务：只要猪价不急涨急跌或者超预期波动影响到公司的收猪，完成全年屠宰量目标为大概率事件。盈利方面：从较长的时间视角来看，猪价上涨有利于提升屠宰的盈利，因此下半年在猪价预期上涨的情况下，公司屠宰头均盈利也将大概率上保持在60-65元的水平，而且冻肉的冲回也将在一定程度上提升头均盈利。
    肉制品业务：由于较多新品都是在二季度推出，因此下半年新品的销量贡献将会加大。同时公司也将加大产品结构调整力度，通过市场创新、营销创新等措施，突破终端上规模，但我们估计，肉制品完成全年备考目标仍有一定的难度。从盈利来看：目前鸡肉价格已经基本锁定。盈利方面：下半年猪价上涨在预期之内，公司可通过三种方式对冲：首先可利用上半年价格较低的猪肉对冲。公司半年报显示，库存商品（大部分是冻肉）23.22亿元，如果按照上半年猪肉平均价19.87元/公斤估算，公司冻肉储存量在11.68万吨，2013年公司全年猪肉原料使用量在30多万吨，因此冻肉储量可大部分满足下半年肉制品加工对猪肉原材料的需求；其次，其他缺口量可利用美国猪肉进行对冲。公司在年初已经预计了33亿元的关联交易，上半年由于美国猪肉价格上涨导致关联交易只有1.56亿元，下半年美国猪肉价格的预期下降以及中美猪肉价格差拉大，从美国进口猪肉就可实现对国内猪肉价格上涨的对冲；第三，通过适当提价对冲猪肉原料价格上涨。因此整体看：下半年肉制品销量和收入增速应好于上半年，吨盈利增长在多重因素的对冲下也有一定的保障。
    5.盈利预测与评级。
    预计公司2014-2016年EPS为2.2元、2.71元和3.30元，对应PE分别为17倍、14倍、11倍，给予公司2015年20倍PE，6个月目标价54.2元，当前股价提升空间接近47%，继续给予“强烈推荐”评级。
    6.风险提示：如果猪价暴涨暴跌或者超预期上涨，以及新产品销售不达预期都会对公司业绩产生负面影响。