黄金饰品和一二线城市销售承压导致业绩放缓，优于行业。公司14H1 收入利润增速放缓，主要原因是：第一，产品结构，公司13 年黄金饰品销售占比达83%，为核心品类，14H1 黄金价量齐跌导致收入利润承压；其他品类中，钻石饰品销售实现两位数突破性增长，新七类保持稳定，但占比不足15%，难以对业绩形成支撑。第二，区域，一二线城市销售大幅下滑，公司上海及周边发达地区直营店受影响较大；三四线城市空间大，需求较旺，但目前占比小，未能贡献有效增量。尽管如此，公司销售仍优于行业平均水平，体现较强品牌力和渠道控制力，根据中华商业信息网数据，百家重点零售企业14H1 金银珠宝类商品零售额同比下降16.9%，较同期减少46 个百分点。公司14Q2 收入为82.5 亿，同比下降9.1%；归母净利润1.83 亿，同比增长2.8%。13Q2 中国大妈抢金潮推高消费基数导致14Q2 收入下降、利润增速放缓；我们判断黄金消费基数高点已过，未来黄金增长压力放缓。
    “经营调整+国企改革”助力百年品牌腾飞。经营调整方面，第一，优化产品结构，提升毛利率。公司将提升钻石镶嵌类和新七类占比，预计三年内占比达15%，5 年内提高至20%以上；第二，深耕三四线市场。公司14H1 新开店145 家，总网点数达2769 家，渠道网络继续扩张，未来将以专卖店形式拓展三四线城市及乡镇；第三，提升直营占比。公司将在发达地区采取加盟转自营，加强品牌维护和渠道控制；第四、设计研发。公司设计研发能力强劲，人才储备丰富，为品牌国际化战略提供重要战略支撑。国企改革方面，第一，老凤祥品牌灵魂人物石力华担任上市公司董事长，有望带领公司做大做强；第二，少数股权和B
    股问题有望借力国企改革获得有效解决；第三，未来有望借力资本市场打通融资通道，进行行业整合。我们判断，公司在经营优化和国企改革双重推动下，有望带动百年品牌再创辉煌。
    维持盈利预测，维持增持。公司是中国黄金珠宝行业龙头，品牌力、渠道力优势突出，具备行业整合能力，未来有望借力经营调整和国企改革推动百年品牌腾飞，我们看好公司中长期发展。我们维持盈利预测，预计14-16 年EPS 为1.75、2.01、2.31 元，对应当前股价PE 为16、14、12 倍，维持“增持”评级。