受去年高基数影响，我们预计2014Q2 公司同店销售下滑幅度超过10%，但公司加速扩张，2014H1 新增145 家经销网点销售部分抵消同店下滑影响，故2014Q2 公司收入仅下滑9.2%；受益公司河南/山东子公司经营情况良好，以及钻石/翡翠/彩宝等高毛利率商品占比提升，2014H1 与2014Q2 公司毛利率分别提高0.69pct/0.95pct，盈利能力改善，保证公司主业业绩实现增长。
    高基数影响渐消，2014H2 行业销售有望缓慢回暖。高基数影响下2014年4 月限额以上黄金珠宝零售额同比下滑30%，5 月/6 月同比下滑12%/0.2%，降幅收窄。考虑2013H2 行业增速明显回落（2013 年8-12月增速14%~18%），且当前金价与去年同期基本持平，黄金跌价及高基数影响渐消，料2014H2 行业销售缓慢回暖。考虑公司同店销售改善/新四类产品及子公司销售占比提升，有助毛利率改善，我们预计公司2014H2收入增速有望改善，全年公司主业业绩有望实现10%~13%的增长。
    公司经营：布局产业链整合，国企改革稳步推进可期。公司在扩张同时开始布局产业链。1）上游：合资成立老凤祥东莞有限公司（持股51%），建珠宝生产基地，未来有望满足老凤祥50%的产品生产需求。2）品类：投资约400 万美元收购一珐琅制品生产企业（目前该企业年销售额约3000 万美元），并成立老凤祥眼镜合资公司，实现品类扩张。3）渠道：变革持续深化，正筹建北京前门（店）与余姚旗舰店等新的合资公司，以扩大自营销售比例，改善毛利率水平。此外，公司作为上海黄浦区国资委旗下最优质商业资产，料其将在国资改革分类监管/股权激励/混合所有制/并购扩张等方向推进改革，制度性变革可期，经营效率与盈利能力料提升；公司作为行业龙头，在行业弱市及大股东支持下，有望通过产业链并购整合持续做大做强。
    风险提示。金价下行/需求下滑/盈利承压；渠道与品牌建设情况低于预期。
    盈利预测及估值。维持公司2014/2015/2016 年EPS 预测为1.65/2.09/2.47 元，以2013 年为基期未来3 年主业CAGR19.23%。中长期看，居民收入提升/三四线市场崛起及婚庆生育高峰等因素叠加，行业景气料将持续。看好公司龙头地位，品牌优，渠道广，员工激励充分，有望更充分受益行业增长，且国企改革有望受益。参考可比公司估值水平与公司成长性，维持目标价29.7 元（2014 年18XPE）；我们继续看好公司的中长期投资价值，维持“买入”评级