轻卡销量占比提升，导致毛利率低于预期。我们预计其2014-2016 年净利润同比分别增长22%、33%和30%。维持公司A/B 股36.00 元人民币、36.92 港币目标价，维持A、B 股买入评级。
    支撑评级的要点
    产品结构下移，致毛利率下降1.2 个百分点，经营利润率下降2.7 个百分点。2014 年上半年公司销售各类型汽车13 万辆，同比增长21%，其中低毛利率的轻卡（不含皮卡）销售4.8 万辆，同比增长27%，SUV 驭胜销量1.5 万台，同比增长292%。高毛利率的福特品牌商用车销售3.4 万辆，仅同比增长3.4%。考虑到上汽大通上半年近50%的增长，我们认为，全顺受到的竞争压力日趋加大。2014 年上半年公司毛利率约为24.8%，较2013年上半年下降了1.2 个百分点。受产品结构下移影响，上半年公司营业利润同比下降2.7%，营业利润率由去年同期的11.3%下降至8.6%。
    国四实施日趋严格，轻卡优势有望持续。公司是少数能够实现自给自足优质轻型柴油机的轻卡企业，国Ⅳ排放严格实施导致行业内其它企业产能收缩，为江铃汽车轻卡业务带来发展机遇，2014 年上半年公司轻卡销量接近30%，与轻卡行业销量同比下滑6%形成鲜明对比。我们预计2014年下半年公司轻卡销量维持30%左右的同比增速。
    新产品陆续推出，有望再造一个江铃。后续两款福特车型（公司内部代号J08、J09）和自主紧凑型SUV（公司内部代号N330）均有望在2015年下半年到2016 年上半年期间投产，有望贡献10-12 万辆/年的销量和180亿元/年的销售收入，并再造一个江铃。
    评级面临的主要风险
    轻型商用车行业景气度大幅下行；新车推出进度低于预期；新车销量低于预期。
    估值
    我们维持2014-2016 年盈利预测2.40 元、3.20 元、4.14 元。当前A 股股价相当于12.8 倍2014 年市盈率，未能反映公司未来成长空间，公司价值仍被低估。维持A、B 股买入评级，及目标价36.00 元人民币、36.92 港币。