公司2013 年实现收入33.53 亿元、净利润1.35 亿元；1Q2014 收入增18.33%，净利润增26.23%，较大程度优于行业（41 家样本各增1.4%和7.6%）。
    收购 HoF 百货：0.15 倍PS 低成本，中长期推进全渠道转型。公司以1.55 亿镑（16亿人民币）收购Highland Group88.96%股权，对应14 财年11.92 亿镑（120 亿人民币）交易额的PS 为0.15 倍，对应14 年末1.06 亿镑净资产的PB 为1.64 倍，收购估值较低。HoF 短期因高息债而亏损，但预计其有望恢复内生盈利能力，因此不仅可短期提升公司经营规模，中长期改善公司商品经营能力，推进全渠道转型。
    门店分析：优质商业资产陆续并表，规模效应持续增强。（A）新百总店是公司目前主要收入和利润来源，2013 年分别占公司整体收入和净利润的60%和78%，注入国贸中心增加2 万平米物业，使其成为新街口商圈单体面积最大的百货商场。（B）东方商城是公司盈利能力最强的门店，13 下半年开始并表，预计14 全年贡献利润增量近3000 万，此外集团旗下商业资产还有IFC。
    地产：预计河西项目2015 年开始显著贡献业绩。公司现有南京河西新百新城和盐城龙泊湾两个地产项目，预计总投资38.6 亿元，合计建面46 万平米，预计合计可贡献78 亿收入，20 亿利润，分4 年确认。其中盐城项目13 年已部分确认，预计河西项目14 下半年开工、15 年开始确认，是公司2015-16 年业绩的重要增量。
    盈利预测及估值。预计2014-16 年EPS 各为0.43、0.83 和1.5 元，同比增长15%、92%和80%，其中百货EPS 为0.35、0.38 和0.42 元，同比增长2%、6%和12%；地产各为0.03、0.58 和1.11 元（地产业绩确认具有较大不确定性），工业（主要是制药）各为0.09、0.1 和0.12 元。考虑到公司百货业务未来较大的转型和成长空间，以及河西项目将从15 年起显著贡献业绩，给以14.5 元（对应15 年百货20倍、地产5 倍、工业40 倍PE）12 个月目标价，维持“增持”评级。
    主要不确定因素。收购重组进度及后续整合过程的不确定；外省门店的培育期尚待观察；地产销售确认的不确定性。