我们近期调研了万华化学，并参观烟台八角工业园，与公司高管进行交流。
    MDI 产能消化无忧，公司出口提高。2013 年全球MDI 产能636 万吨，消费量约552万吨，同比增长7%，其中中国同比增长约14%，考虑化工装置开工率问题，全球供需基本平衡；2014Q1，中国需求仅同比增长1%，但欧洲需求恢复，北美强劲增长，全球MDI 需求仍有同比6%提高。MDI 朝阳产业，我们预计未来几年全球需求仍有年均5%以上增长，近两年仅万华、巴斯夫装置投产，新装置开工率低，产能消化无忧。
    公司13 年开发全球新客户，实现MDI 出口增加，国外收入同比提高37%，国内与国外平衡的销售策略，公司MDI 市场地位进一步巩固。
    八角工业园建设进展顺利。投资近300 亿元的烟台八角工业园项目进展顺利，建成后将形成聚氨酯、C3/C4 下游、水性涂料及特种化学品等三大产业集群。我们预计MDI一体化项目今年三季度投产，PDH 项目年底前有望投产，而其他如SAP、涂料树脂、新戊二醇等装置也将陆续开启。公司烟台基地靠近码头，并配有地下洞库，便于LPG的储存及淡旺季调节，烟台工业园产业链完整，技术优势突出，良好盈利前景可期。
    水溶性涂料值得期待。公司在烟台、宁波、珠海、成都分别建设水性表面树脂材料装置，全球水性涂料市场平稳增长，国内水性涂料使用率不足10%，未来将在高端建筑、胶粘剂、合成革、工业涂料等领域替代溶剂型涂料，水性涂料将成为公司未来增长的主要环节。
    资金来源有保障。我们预计公司2014 年投资额将超过100 亿元，公司已完成国家发改委批复的3.97 亿美元国际商业贷款融资；为解决烟台工业园大规模投资的资金需求，公司成功地申请到大额长期低利率贷款。我们预计，14 年末公司资产负债率将提高至67%，2015 年随着公司项目逐步达产，资产负债率将逐步下降。
    投资建议：我们预计公司2014-15 年EPS 分别为1.69 及2.19 元，对应当前股价分别为9.8 倍及7.6 倍，公司安全边际高，技术壁垒高，后续各新产能投产值得期待，维持公司“买入”评级。
    风险提示：MDI 下游需求超预期回落，新建项目投产进程低于预期，费用大幅增长，安全生产事故等。