投资要点
    事件：
    近日，凯利泰公告2013 年年报，报告期内实现营业收入1.27 亿元，同比增长
    24.57%；实现归属母公司净利润6433 万元，同比增长25.57%；扣非后净利润为5549 万元，同比增长15.89%，实现基本每股收益0.83 元；利润分配方案为每10 股派发现金红利2.60 元（含税），并转增10 股。
    同时，公司公告2014 年一季报，实现营业收入3495 万元，同比增长28.66%，实现归属母公司净利润1469 万元，同比增长2.6%，基本每股收益为0.19 元。
    点评：
    公司2013 年年报与此前业绩快报一致；2014 年一季报低于我们的业绩前瞻。
    椎体微创手术器械国内增长良好，降价致毛利率有所下降。报告期内，公司实现营业收入12,668 万元元，同比增长24.57%，总体保持稳健增长态势：其中核心业务椎体微创手术系统实现收入11,923 万元，同比增长15.37%，受外销拖累的影响增长较为平稳，但国内市场实现收入11890 万元，同比增长29.39%，国内市场依然保持了稳健的较快增长，由于椎体微创手术系统作为高值医疗器械需要参与招标，因而面临一定降价压力，报告期内该业务毛利率下降2.88 个百分点至78.08%；此外射频消融电极产品实现收入211 万，对应毛利率约24%；代理器械实现收入456 万，对应毛利率约4%，射频消融和代理器械为公司贡献了一定收入增量，但由于两项业务毛利率非常低，基本不贡献业绩。总体来说，公司椎体微创手summary＃术系统作为高值医疗器械需要参与招标，因而面临一定降价压力，报告期内该业务毛利率下降2.88 个百分点至78.08%；此外射频消融电极产品实现收入211 万，对应毛利率约24%；代理器械实现收入456 万，对应毛利率约4%，射频消融和代理器械为公司贡献了一定收入增量，但由于两项业务毛利率非常低，基本不贡献业绩。总体来说，公司椎体微创手术系统受国外市场波动的影响增长较为平稳，展望未来，我们认为由于国内椎体微创手术仍处在成长期，预计未来总体有望保持15%-20%左右的稳健增长。
    易生科技投资收益贡献业绩弹性，财务指标处于合理水平。去年公司实现归属母公司净利润6433 万元，同比增长24.57%，净利润增长快于椎体微创手术系统收入增速主要是由于四季度易生科技（目前持股29.73%）贡献了约657 万投资收益所致，也是公司扣非后净利润增速慢于净利润增速的主要原因。财务指标方面，报告期内公司销售费用率下降1.35 个百分点至15.83%，销售费用率下降主要是由于收入的规模效应所致，管理费用率上升1.53 个百分点至18.67%，管理费用率上升主要是由于研发投入增长较快以及实施外延式并购相应增加相关费用所致；报告期内公司经营性净现金流为3307 万元，略低于当期净利润水平，但总体仍处在合理区间。
    多因素影响一季度业绩，外延式收购驱动下半年加速。一季度公司实现营业收入3495 万元，同比增长28.66%，考虑射频消融电极产品和代理器械的收入贡献以及公司产品销售的季节性波动，我们预计核心业务椎体微创手术系统增长较为平稳，考虑该产品销售集中在四季度，预计全年依然有望保持15%-20%左右的稳健增长。一季度公司实现归属母公司净利润1469 万元，同比增长2.6%，净利润增长不快主要是由于期间费用增长过快所致：1）一季度公司销售费用同比增长37.28%，快于收入增速主要是由于加大营销推广力度所致；2）管理费用同比增长37.47%，主要是由于研发投入较大及外延式并购增加相应费用所致；3）公司实施外延式并购战略导致账上货币资金减少及短期贷款增加，一季度财务收益约30.16 万元，而去年一季度财务费用达到266 万元。总体来说，我们认为短期营销费用投入以及外延式并购增加相应费用是公司一季度业绩增长较为平淡的主要原因，随着公司对易生科技和艾迪尔收购完成，公司下半年业绩有望明显加速。
    外延式收购打开未来成长空间。总体来说，我们认为外延式并购是医疗器械行业发展的显著特征之一，公司在现有椎体微创手术介入系统基础上为进一步打开未来成长空间，已经开启外延式收购战略：1）对易生科技的收购标志着公司开始进入心血管高值器械领域（2014-2015 备考净利润5025 万、6181 万）；与艾迪尔的强强联合也使公司跨入国内骨科器械厂商第一集团（2014-2016 年备考净利润5629 万、6628 万、7635 万）。总体来说，我们认为近期的连续收购是公司正式开启外延式发展战略的重要信号，未来随着公司对骨科、心内、普外微创等系列高值器械产品的全面布
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