一季报业绩下滑28%，基本符合我们预期。公司于4 月27 日公布一季报。2014年一季度公司实现收入67.2 亿元，同比下滑22.5%；实现营业利润36.62 亿元，同比下滑29.72%；实现归属母公司净利润26.19 亿元，同比下滑27.79%。
    每股收益为0.69 元，业绩基本符合我们预期（我们预计五粮液一季度业绩下滑20%－25%）。
    投资评级与估值：我们维持盈利预测，预计2014－2016 年公司EPS 分别为1.77、1.89、2.11 元，同比增速分别为-15.7%、6.9%、11.7%。对应目前股价，PE 分别为9.7 倍、9.1 倍与8.2 倍。考虑五粮液渠道顺价仍需要观察，我们维持增持评级。
    有别于大众的认识：1）五粮液的品牌力与产品力尽管不如茅台，但是相较其他白酒有明显优势。我们认为在与飞天茅台300 元的价差情况下，五粮液的需求基础扎实。性价比突出以及春节需求爆发帮助五粮液经销商大幅降低了库存。2）渠道顺价是今年五粮液工作的重中之中，春季糖酒会中公司提出“模糊返点”政策目的就是逐步梳理渠道顺价。自政策推出后，五粮液一批价小幅回升。但由于进入淡季以及民间消费的季节性更为明显等原因，一批价目前稳定在590－600 元的区间，渠道尚处于倒挂状态。我们认为尚需观察渠道顺价是否能顺利进行。3）一季度公司预收款为15.67 亿元，环比去年四季度回升7.42 亿，但较去年一季度下降22.96 亿元。除今年春节提前等因素外，经销商信心较弱、打款积极性不高也是主要原因。4）我们认为公司二季度经营有压力，主要是去年6 月份有经销商集中打款，而今年集中打款发生在3 月底。
    在业绩高基数、行业淡季下经销商信心复苏不明显从而打款积极性难有根本性转变的情况下，二季度业绩会有一定压力。
    股价表现催化剂：一批价逐步回升。
    核心假设风险：宏观经济风险。