与预测不一致的方面
    五粮液公布2013 年收入和净利润分别同比下滑9%/20%，符合预期。要点如下：(1) 2013 年四季度业绩滑坡，收入/净利润分别同比下滑了9%/59%，而前三季度降幅分别为9%/8%。(2) 高端白酒收入同比下滑23%。考虑到去年均价上升10%左右，我们估算销售量同比下降了约30%。经过2013 年一年时间对于库存的消化，目前五粮液的库存水平已经降至过去5 年最低水平，但批发价格仍低于出厂价格，以及公司对经销商实行分级管理，仍影响部分小型经销商进货积极性，预计2014 年上半年销量仍有下滑压力。(3) 中低端白酒的销售收入同比增长21%，部分抵消了高端白酒的萎缩。(4) 公司2013 年毛利同比上升了2.7 个百分点至73.3%（2012 年为70.5%），我们认为是高端产品提价拉高了毛利率。但同时销售管理费用率从2012 年的15.7%提高至22.8%，导致净利润率下滑。考虑到目前产品价格仍倒挂，公司需要继续对经销商进行补贴，意味着销售费用率仍将居高不下。(5) 预收账款从3Q13 的13.1 亿元降低至8.2 亿元，远低于过去三年平均水平（75.4 亿元），也印证短期内销售压力较大。
    投资影响
    我们认为五粮液在终端市场层面已经见底。其价格下降带动了销量的增加并形成对二三线高端品牌的替代，但在经销商层面，我们认为公司的销量短期内仍面临下行压力，因目前价格仍然倒挂。我们微调了毛利率/销售管理费用假设，并将2014-16 年每股盈利预测上调了1-3%，将我们的12 个月目标价格上调1%至人民币18.1 元（仍基于0.7 倍的2014 年预期PEG 估值）。主要风险：白酒行业复苏力度强于/弱于预期。