投资要点
    五粮液2013 年收入247.2 亿，同比降9.1%，实现归属母公司净利润79.7亿，同比降19.8%，实现EPS 2.10 元，每10 股派现金红利7 元（含税）。
    第四季度收入降幅收窄，四季度末预收环比降5 亿。在白酒行业经历2012年底的塑化剂事件转折之后，公司单季收入增速出现持续下滑，在2013年Q4 出现收窄，单季收入56 亿，同比下降8.6%，四季度末预收账款8.25 亿，环比降5 亿。2013 年公司总销量15.1 万吨，同比下降1.3%，其中，预计普通五粮液销量出现20%-30%幅度的下滑，但2013 年的实际消化量（公司出货量+社会库存）与2012 年的实际消化量基本相当。
    2013 年五粮液的主题关键词是“调整，价格下跌和经销商库存压力大”，其中第三点，在2014 年春节后，经销商去库存化基本结束。由于2013年一季度收入87 亿同比+5%，预收38.6 亿环比降26 亿，且今年春节较去年同期提前，我们预计一季度虽然终端销售通畅，但报表压力大，下降幅度预计在20%附近。值得关注的是，公司规划2014 年力争收入实现正增长。
    毛利率有所提升，销售费用率提升明显。2013 年公司酒类毛利率75.8%，同比提升2.9pcts，三项费用率19.5%，同比提升6.7pcts，主要因销售费用率13.7%，同比提升5.4pcts，其中市场开发费、形象宣传费、打造费用、职工薪酬等合计30 亿，同比增57.7%。
    经销商分级管理和改变年底返利制度将提升价格管控能力。五粮液主动推进经销商分级管理机制，并且通过改变年底返利制度可以避免经销商为了完成相应指标拿不同等级返点进行短期低价放量冲击市场，一方面分级管理动态调整，核心经销商和非核心经销商角色根据渠道打造和销售结果进行转换；另一方面，各中心按周上报核心经销商订销数据，制定每月政策，根据市场价格表现和经销数据进行指导，预计一批价在中秋前有50 元的上升空间。2013 年是五粮液改革元年，2014 年将是改革执行年，我们认为，五粮液的营销改革方向正确，解决方案具备针对性和可操作性，但五粮液的营销短板存在时间很长，且公司体量很大，具体的操作过程仍有很长的路要走，2014 年的主基调将是休养生息。
    风险提示。白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧；中档酒拓展进展不达预期。
    盈利预测、估值及投资建议。结合行业发展现状和公司经营情况及战略，预测公司2014-2015 年EPS 为1.88 元和2.11 元，（原预测为2.05/2.3元，2013 年为2.10 元），给予目标价21 元，对应2014 年11 倍，维持“买入”评级。