2013年营收同比降9.13%，归母净利润同比减19.75%。公司2013年实现营业收入247亿元，同比减少9.13%；营业利润114亿元，同比降16.57%；归属母公司股东净利80亿元，同比减19.75%，EPS2.1元，与之前的业绩快报相符。利润分配方案为每10股派发现金红利7元（含税）。其中，四季度营收同比降8.6%，营业利润同比降53.8%，净利润同比减59.3%。 Q4收入下滑速度环比放缓，预计今年Q2收入增速将改善。13年公司收入减少主要由于白酒行业调整，公司高档酒销售下滑所致。
    但随着普五终端价格的下降，渠道库存得以逐步消化，且收入减速在Q4环比放缓（收入增速Q3、Q4分别为-40%、-8.6%），表明了公司的市场开始稳定。目前社会库存与年投放量之比处于近四年最低点，表明公司的库存回归正常水平。由于13年收入基数高，预计一季度是今年收入增速的低点，Q2收入增速将改善。 
    经销商分级管理及改变返利制度将提升价格管控能力。公司主动推进经销商分级管理机制，并且通过改变年底返利制度来避免经销商为了完成相应指标拿不同等级返点进行短期低价放量冲击市场。一方面，分级管理动态调整，核心经销商和非核心经销商角色根据渠道打造和销售结果进行转换；另一方面，各中心按周上报核心经销商订销数据，并制定每月政策，根据市场价格表现和经销数据进行指导，预计一批价在中秋前后会回升至650元以上。我们认为公司营销改革方向正确，由于公司体量大，具体的实施过程需要很长的时间。 
    实现全产品线战略。在高端酒增长乏力的情况下，公司积极发力中低端市场，于13年7月推出100-400元中价位战略性新品牌"五粮特曲、五粮头曲"。新品推出后，五粮液将依靠特曲、头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄等中档、中低档产品密集腰部，跟随行业调整方向。公司加大腰部产品开发，已经完成全价位和全产品线布局，客户群体重心已经转向"商务+大众"。 
    盈利预测与投资建议。我们预计五粮液2014-2016年实现归属于上市公司净利润81.8亿元、88.4亿元、104.3亿元，同比增长2.67%、7.97%、18.08%；对应EPS为2.16元、2.33元、2.75元。维持"推荐"评级。 
    风险提示：白酒行业调整程度超出预期，腰部产品拓展低于预期，价格管控不达预期。