业绩下降幅度略超预期。五粮液2014年Q1收入67.2亿，同比降22.5%，实现归属母公司净利润26.2亿，同比降27.8%，实现EPS0.69元。一季度末预收15.7亿，环比增长7.4亿。
    二季度销售压力依然存在，但降幅会逐季收窄，预计全年力争持平。2013年公司总销量15.1万吨，同比下降1.3%，其中，普通五粮液销量虽然出现20%-30%的下滑，但2013年的实际消化量（公司出货量+社会库存）与2012年的实际消化量基本相当。由于白酒回归大众属性之后，白酒消费的淡旺季特点更加明显；又由于2013年Q2公司收入68亿，预收33.9亿环比降4.8亿，且应收票据91.5亿环比增55.3亿，系经销商采用银行承兑汇票购货增加所致，预计二季度收入仍有压力，但全年逐季收入增速应呈现前低后高走势，并有可能实现全年收入持平。 
   单季度费用率上升明显。2014Q1毛利率同比降1.6pcts至75%，三项费用率增4.1pcts至13.8%，其中，销售费用率增3.7pcts至9.5%，管理费用率增1.3pcts至7.9%。五粮液继续加大腰部产品开发，五粮液特曲和头曲成为公司放量增长的新看点，预计2013年收入约2亿，2014年可以达4-5亿，目前公司已完成全价位和全产品线布局，客户群体重心已经转向"商务+大众"。公司拟出资2.55亿收购河南五谷春51%股权，预计可以带来3-5亿收入增量，并购也将成为公司拓展收入的一个来源。
    经销商分级管理和改变年底返利制度将提升价格管控能力。五粮液主动推进经销商分级管理机制，并且通过改变年底返利制度可以避免经销商为了完成相应指标拿不同等级返点进行短期低价放量冲击市场，一方面分级管理动态调整，核心经销商和非核心经销商角色根据渠道打造和销售结果进行转换；另外一方面，各中心按周上报核心经销商订销数据，并制定每月政策，根据市场价格表现和经销数据进行指导，预计一批价在中秋前有50元的上升空间。2013年是五粮液改革元年，2014年将是改革执行年，我们认为，五粮液的营销改革方向正确，解决方案具备针对性和可操作性，但五粮液的营销短板存在时间很长，且公司体量很大，具体的操作过程仍有很长的路要走，2014年的主基调将是休养生息。
    风险提示。白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧；中档酒拓展进展不达预期。
    盈利预测、估值及投资建议。结合行业发展现状和公司经营情况及战略，预测公司2014-2016年EPS为1.75/1.91/2.15元（原2014/15年为1.88/2.11元，2013年为2.10元），给予目标价21元，对应2014年12倍，维持"买入"评级。