一季报业绩增长 157%：公司公告，14 年一季度实现收入3.21 亿元，同比增长15.07%；实现净利润1385 万元，同比增长157.06%，扣非后同比增长155.51%，实现EPS0.05 元，超市场预期，基本符合我们的预期。
     投资评级与估值：我们预计14-16 年EPS 分别为0.31 元、0.47 元和0.63 元，
    分别增长103.8%、49.4%和33.9%。食醋行业集中度低、消费升级显著。公司作为四大名醋之首，品牌力较强，地产业务逐步剥离，营销改革逐步推进，基本面的改善值得关注，目前市值较小仅39 亿元，维持“增持”评级。
     公司一季度实现高增长，除了去年基数较低外，主要原因在于：1）收入增长15%，预计调味品主业增速在20%左右：我们将每年四季度和次年一季度合并作为“春节销售季”计算，14 年春节季收入为5.53 亿，较13 年春节季同比下滑2.17%；14 年Q1 实现收入3.21 亿元，同比增长15%；其中调味品业务占90%以上的母公司实现收入2.54 亿元，同比增长20%。我们认为14 年春节季收入下滑及整体收入增长15%的原因在于13 年地产销售基数高（13 年地产销售收入7898 万元，65%在上半年实现），而14 年受地产不景气影响销售同比下滑。2）结构升级带动毛利率提升：14 年春节销售季实现毛利率43%，比13年春节季的37%提升了6 个百分点；其中14 年Q1 实现毛利率37.44%，比13年Q1 的34.85%同比提升了近3 个百分点。我们认为毛利率的提升得益于公司14 年3 月部分产品提价5%-10%及产品结构的提升。3）费用率的节约：14 年Q1 销售费用率15.02%较13 年同期的12.58%有所提升，我们认为是公司主动营销、加大市场投入所致；管理费用率略下降0.8 个百分点；得益于短期债务的减少，财务费用率 由13 年Q1 的9.72%下降到14 年Q1 的5.86%。综合来看Q1 期间费用率同比下降了2 个百分点。
     14 年建议积极关注调味品营销的改善和产品结构的调整。1）营销方面：一方面，今年起公司针对中高层及核心业务骨干设立奖励基金，销售及管理人员积极性有所提高，从被动营销向主动营销转变；另一方面，公司在渠道管控方面进行流程的精简和价格体系的梳理，设立餐饮事业部，重视调味品餐饮渠道的营销；2）产品结构的调整：一方面，公司3 月份已对部分产品提价，我们预计年中主要产品还将提升5%-10%；另一方面，公司重视高端品的考核，消费升级下，更健康、口味更纯正的年份醋等高端产品增速较快。3）预计净利润高增长将持续：与去年同期相比，公司结构升级显著，预计14 年全年毛利率同比的提升将延续；公司的增发项目进展顺利，募集资金到账后将带来债务成本的节约。
     公司所在食醋行业是消费升级最快、集中度最低的调味品子行业，公司作为  四大名醋之首，占有率仅6%，未来增长空间较大：1）渠道拓展空间大：①公司
    渠道主要集中在华东（江苏约占40%-50%），渠道下沉到乡县和精耕细作空间仍较大；外围地区（如湖南、湖北、陕西等地）还尚未做到全覆盖；②餐饮渠道较为空白，未来拓展空间较大；③本次增发拟使用1.6 亿元用于品牌建设项目，将助力渠道拓展。2）产品结构提升：目前公司高端醋产品收入占比约14%，增长较快，随着本次增发拟建设的10 万吨高端醋产品灌装生产线建设项目逐步投产，高端品占比的提升将带动毛利率提升。3）白醋、料酒等品类拓展：目前公司白醋国内第一，料酒排名前四，随着营销的不断改善和10 万吨白醋、10 万吨料酒的产能释放，白醋、料酒等品类做大值得期待。此外，健康醋、保健醋方向值得关注。4）未来净利率有望回升至10%以上：13 年公司净利率仅3.8%，14年Q1 为4.6%，与海天（19%）、中炬（11%）、加加（10%）等其他调味品上市公司相比较低，随着地产业务的逐步清盘，财务费用的减少，净利率有望提升至10%-15%的水平。5）国企改革值得关注：大股东江苏恒顺集团有限公司的最终控制人为镇江市国资委，未来有望受益国企改革浪潮。
     股价表现催化剂：房地产业务加速剥离；调味品收入增长超预期。
     核心假设风险：市场开拓风险。