事项
    近日，我们调研了恒顺醋业，与公司领导就产品营销、市场拓展以及未来发展
    战略等问题进行了交流。
    主要观点
    1. 加强价格管控，一季度公司对部分主导产品提价5%-10%。之前公司对于产品价格管控主要集中在一批商层面，对终端零售价管控较少，这导致区域间经销商和分销商的盈利差异较大。为了保证经销商和分销商都有一定的盈利，充分调动渠道的积极性，2014 年公司开始规范产品在渠道的价格，对部分主导产品出厂价格做了一些调整，上调幅度5%-10%之间，同时，产品零售价也会有相应的调整。
    2. 增发资金到位后，市场投入将会加大，尤其是华东外围市场和餐饮渠道的开发。公司非公开发行已经获得证监会无条件通过，募投资金有望在5 月底至6 月初到位。目前公司已经聚焦主业，全国市场的拓展势在必行。募投资金到位后，公司给各地营销公司的营销费用支持（之前大约为区域市场收入3 个百分点左右）肯定会增加，在加大投入的情况下，公司销售整体规模的提升可以预期。
    由于食醋消费的区域性、公司自身重视程度不够以及缺少费用投入等原因，公司区域间市场以及不同渠道发展非常不均衡，主要表现为：一是华东市场和华东外围市场差别较大，外围市场发展较为缓慢。2013 年华东市场销售额占比在60%以上。而北方市场中的北京和东北市场销售额均为2400 万左右，二者合计占比不到5%；未来公司的增量空间很大。目前公司在全国的市场分为三大类：（1）相对成熟市场：江苏、安徽、上海、浙江等；（2）发展中市场：湖北、河南、北京、山东等；（3）薄弱市场：东北、西北等。发展中市场和薄弱市场是未来开发的重点；二是餐饮渠道收入占比较小。去年公司已经成立KA、流通和餐饮三大事业部，重点突破餐饮渠道。
    3. 房地产业务：存量房继续去库存，投资性物业贡献稳定现金流。公司房地产业务主要包括两部分：（1）存量房：截止至2013 年底，公司还有大约价值2.6 亿元存量房。目前公司正在通过加大促销力度来去库存，获得回款后可不断减少公司的银行贷款；（2）投资性物业，全部租给欧尚，价值大约在2.9 亿元，这部分收入虽没有很大增量，但会给公司带来源源不断的现金流。
    4. 激励政策不断完善，团队积极性较高。公司已经成立针对中高层及核心业务骨干设立奖励基金:当年度净利润增长超过10%时,以当年度净利润增加额的30%的作为年度业绩激励基金（提取额度不超度当年净利润的10%）。
    除此之外，销售激励政策也有改变，每个销售片区3 年为一个考核期，同
    时拉开奖励的差距，因此目前经营团队和业务人员的积极性很高。5. 一季度公司销售情况较好，我们预计一季度公司调味品主业收入增长超过20%，驱动
    力来源于主力黑醋继续保持较快增长。
    6. 盈利预测与评级：公司为醋行业龙头，之前由于业务多元化导致主业增长缓慢。目前公司已经聚焦主业，随着经营性现金流大幅改善以及未来增发募集资金的到位，公司负债率水平有望大幅下降，营销费用投入也会增加，这将在一定程度上提升公司收入增速和改善公司净利率水平，再加之公司激励政策的推出以及国企改革预期，我们看好未来3年公司的业绩增长。预计公司2014-2016 年净利润的增速为120%、46%和32%，EPS分别为0.34 元、0.49 元和0.65 元，对应PE 分别为50 倍、34 倍和26 倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示
    1. 行业或公司爆发较为严重的食品安全事件。
    2. 公司渠道开拓受阻。