核心观点：
    2014 年1 季度，杭氧股份实现营业收入1,280 百万元，同比增长11.6%；归属于母公司股东的净利润为24 百万元，同比减少47.5%，EPS 为0.03 元，公司业绩低于预期。1 季度，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润仅为0.4 百万元，同比减少99.0%，表明主营业务已经陷入了面临亏损的边缘。公司同时公告预计2014 年1-6 月归属于母公司股东的净利润为37 百万元至73 百万元，同比减少70%至40%。
    工作量处于正常水平：2013 年公司新签大型空分设备22 套/122.8 万方，设备订单金额达到46.25 亿元，高于2012 年的水平。2014 年，公司根据前述订单安排的生产工作量平稳；同时，公司的气体业务随着新项目投产，累计的装机容量仍在提高，因此贡献的收入也有所提高。
    多因素共同导致利润率加速下滑：2014 年1 季度，公司的综合毛利率仅为16.3%，较上年同期降低了2.4 个百分点。这主要是空分设备的价格下降、大型化导致配套率减少等因素，导致设备业务毛利率不佳；同时，多个气体项目处于投产初期费用较高，经济低迷影响气价水平。
    转型困境，适度收缩是较好选择：公司产品和服务的下游领域包括钢铁、石化、煤化工等，宏观经济减速压制着整个产业链条的需求水平。考虑到公司新签项目的盈利能力偏低，适度减缓气体投资进度，减轻财务压力，同时加快对大型空分设备的技术掌握、降本挖潜等仍然是比较好的选择。
    盈利预测和投资建议：根据订单形势和项目进度，我们预测公司2014-2016年营业收入分别为6,225、7,003 和7,841 百万元，EPS 分别为0.176、0.177和0.183 元。公司在转型过程中遭遇需求减速，利润率承受了较大压力，结合业绩情况和估值水平，我们维持公司“谨慎增持”的投资评级。
    风险提示：由于空分设备合同定价偏低、或者宏观经济形势低迷影响气体量价水平，导致利润率低于预期的风险。