投资要点
    事项：银座股份发布2014 年一季报，1Q 实现营业收入40.35 亿、YoY=1.8%；归属上市公司股东的净利润为1.39 亿或EPS=0.27 元、同比增长24.1%；扣非后净利润1.37 亿元（非经常性损益主要为银座商城托管净收入780 万和政府补助74 万元）、同比增长34.0%，净利率为3.4%，略超我们预期。
    平安观点：
    1Q 收入增速环比改善，毛利率大幅提升
    1Q 新开门店3 家，目前共计拥有门店95 家。在期内地产业务结算较少的情况下，公司1Q 收入增速环比提升10.9 个百分点至1.8%，但仍明显低于去年同期的13.5%。经济下行、需求萎缩对公司收入端形成压制，即便众多小体量租赁店度过培育期也并未产生明显贡献。通过对门店进行内部升级改造，公司毛利率同比大幅提升1.35 个百分点至18.8%，是业绩增速明显高于收入的主要原因。
    销售+管理费用率同比打平，财务费用率持续下降
    公司对费用端进行了积极管控并取得一定成效，1Q 期间费用率同比下降0.19个百分点（其中销售+管理费用率同比打平），为近年来最佳水平。由于偿还了大量到期非流动负债，财务费用同比减少800 万、费用率同比下降0.22 个百分点至1.21%。公司目前计息负债率仍高达35.6%（负债额超过44 亿），但随着青岛李沧&乾豪等地产项目的陆续结算，资金压力近期有望获一定程度缓解。
    存在资产注入预期，但对资产负债表改善有限
    大股东鲁商集团体内零售资产包括银座商城44 家门店以及部分家居、便利店和汽车4S 店，目前银座商城门店已全部交由上市公司托管，去年共计产生托管费用6700 万元。资产注入将带来公司盈利规模和净利率快速提升（合并后“银座系”百货门店将超过110 个、销售额达300 亿），但银座商城高达90%的负债率意味着资产负债表短期难获有效改善。
    维持 14/15 年EPS 预测为0.68/0.85 元，“推荐”评级
    公司已进入战略收缩期，近期扩张大多采取轻资产模式。预计今年可供结算的地产项目为：青岛李沧银座广场项目6 亿、乾豪项目1.5 亿，根据假设我们测算贡献EPS=0.14 元。作为山东地区零售龙头，公司拥有较强的区域影响力，并能够享受山东地区消费升级带来的增量需求。维持14/15 年EPS 预测0.68/0.85 元，现价对应2014 年PE=9.9X，“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏进程低于预期；人工、租金费用刚性上涨；网络零售的冲击。投资咨询资格编号S10605120700010755