归属母公司净利润26,649 万元，折合每股收益0.51 元，同比下降23.09%。公司业绩低于我们之前每股收益0.64 元的预期。公司扣非后净利润为25,051 万元，同比下降24.34%。公司净利润下滑主要是由于报告期内利润率较高的地产业务结算较2012 年大幅降低所致。我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.64、0.74、0.86 元，其中零售主业每股收益分别为0.49、0.59、0.71 元，地产业务每股收益分别为0.15、0.15、0.15 元，以2013 年为基期三年复合增长率18.8%，给予6 个月目标价7.35 元，对应零售主业2014 年15 倍市盈率。
    公司是山东省内零售龙头企业，股东实力雄厚，但目前零售行业整体处于低迷阶段，公司短期零售主业的收入和业绩都将受到一定程度的不利影响，同时公司地产业务结算较为缓慢，我们下调至持有评级，目标价格下调至7.35 元。
    支撑评级的要点
    利润大幅下滑，地产业务结算减少是主因：分业务来看，公司商业营业收入139.36 亿元，比2012 年同期增长10.81%；房地产业营业收入2.82 亿元，比2012 年同期下降70.58%。报告期内，公司净利润大幅下滑，我们认为主要有两大原因：1）公司地产业务结算大幅下降，公司孙公司山东银座置业有限公司（即济南振兴街项目）全年净利润仅2,687.40 万元，较2012 年同期减少9,325 万元，同比下滑77.63%。2）目前零售业整体经营环境疲软，而公司门店扩张较快导致亏损门店较多，预计亏损门店占比高达30%（鲁商集团运营总监张连营在2014 年1 月9 日举办的中国商业地产产业化峰会上称，100 家门店中有30 家门店亏损，且亏损额较大）。
    4 季度利润下降较多，我们预计主要是地产业务结算大幅下降导致：从单季度拆分看， 2013 年4 季度公司营业收入37.28 亿元，同比降低9.09%，降速低于3 季度的10.59%；归属于母公司的净利润7,107 万元，同比降低53.47%，降幅高于3 季度的19.10%。扣非后净利润6,998 万元，同比降低50.59%，降幅高于3 季度的24.84%。公司4 季度利润大幅下滑，我们预计主要是由于地产业务结算大幅减少所致。
    毛利率同比下降0.20 个百分点，期间费用率同比增加0.58 个百分点：毛利率方面，2013 年公司综合毛利率为18.71%，较2012 年同期同比下降0.20 个百分点。分业务看，商业部分毛利率同比提升了0.13 个百分点至14.73%，房地产毛利率减少了5.05 个百分点至25.97%。期间费用率方面，2013 年公司期间费用率同比增加0.58 个百分点至14.71%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化0.60、0.17、-0.19 百分点至11.05%、2.27%和1.39%。公司目前新门店快速扩张，导致费用大幅上升，2013 年公司职工费用较2012 年大幅上涨1.42 亿元。
    评级面临的主要风险
    省外扩张效果不达预期；门店内生增长速度放缓。
    估值
    我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.64、0.74、0.86元，其中零售主业每股收益分别为0.49、0.59、0.71元，地产业务每股收益分别为0.15、0.15、0.15元，以2013年为基期三年复合增长率18.8%，将6个月目标价由8.00元下调至7.35元，对应零售主业2014年15倍市盈率。评级由谨慎买入下调至持有。