投资要点 
    14Q1业绩超出预期：2014年1-3月实现收入40.3亿元，同比+1.8%，归属母公司股东净利润1.4亿元，同比+24.1%超预期。14Q1房地产基本无结算，收入均为商业收入，14Q1行业整体景气度低迷，公司收入增长大幅放缓至1.8%低于预期（2013A：商业+10.2%），剔除报告期新开2家门店影响（截至披露日新开3家店），同店基本无增长；归属母公司股东净利润+24.1%超出预期，EPS0.27元。报告期实现商业净利率3.4%。 
    报告期综合毛利率同比+1.3ppts是业绩超预期主因，促销活动减少同时收入增速快速放缓。弱势消费环境下收入增速与毛利率较难兼顾，报告期公司继续控制促销力度，综合毛利率达18.8%的较高水平，同比提升1.3ppts。但同时收入增速快速放缓至1.8%，同店无增长，我们预计后续公司仍将延续保障盈利效益的经营策略，适当考虑市场份额，预计2014年商业收入增速由2013年的10.2%放缓至5.0%左右，预计全年商业主业毛利率15.1%，同比提升0.4ppt。 
    费用管控高效：销售费用额同比+3.7%，管理费用额同比-5.1%，销售+管理费率同比持平；财务费用额同比-13.8%拉动利润增长；预计下半年大型新店开业将推动费率上升。报告期新开店2家，开办费同比减少及运营费用的管控较为高效，销售+管理费率11.46%，同比基本持平（13Q1：11.43%）。我们认为，14H2公司可能开业跨省河北张家口、青岛李沧、乾豪新店，开办费及新店亏损可能推动期间费率回升。同时，2012-13年公司通过预售房款回流现金投入在建工程，整体借款余额稳中有降，财务费用下降趋势较为明确。 
    祝义财增持603.3万股跻身第十大流通股东，产业资本增持有望催化估值修复。公司是山东省商业龙头企业，现有门店95家，控股股东山东省商业集团明确承诺未来将注入全部零售资产解决同业竞争，同时未来存在较强国企改革预期。当前公司2013年P/S仅0.25x，远低于百货行业2013年0.52x均值，渠道价值凸显。报告期祝义财增持至603万股，产业资本增持有望催化估值修复。 
    风险提示。在建项目进展低于预期；"联销"模式转型毛利率超预期下滑。 
    盈利预测及估值。维持2014-16年0.72/0.79/0.75元盈利预测（其中商业0.50/0.57/0.72元，2013年商业为0.46元），以2013年为基期三年商业业绩CAGR15%。当前股价对应2014年商业业绩P/E 13x，2013年P/S0.25x（行业均值0.52x），产业资本增持有望催化估值修复，维持目标价8.3元（对应2014年主业17x PE），维持"增持"评级。