一季报业绩0.26 元，超出预期。1 季度公司境内电厂合并口径发电量同比升4.0%（可比口径升0.1%）；毛利率同比升2.4 个百分点至24.7%；净利润同比增44.2%，EPS 为0.26 元，超出预期。季度环比看，境内可比口径发电量环比降5.2%，主营收入降5.1%，毛利率升4.2 个百分点，净利润环比升176.2%；扣除非经常性因素后EPS 为0.23 元，环比升约28%。
    政府补贴助业绩超出预期，竞争激烈致大士能源业绩快速下滑。公司业绩超出预期，主要源于公司取得政府对大士能源的财政补贴4.6 亿元。年初以来煤价呈下行趋势，燃料成本下降推动公司单位燃料成本同比降5.4%，加之大士能源补贴，共促公司业绩实现大幅增长。境外看，因新加坡新增容量较多、零售市场竞争加剧、政府调低固定容量电量比例等多重因素影响，大士能源收入同比降4.8%，税前利润同比降98%至400 万元。
    2014 年盈利有望提升，装机稳定增长。对2014 年而言，资产减值、处置损失等非经常因素的减少将成为公司业绩回升的重要来源。此外，根据公司发展战略规划，将继续加快结构调整力度，加强清洁能源投资布局，力争到2015 年，实现可控装机达8,000 万kW，对应2013～2015 年复合增速为9.4%。
    无风险收益率决定估值水平，沪港通或缩窄AH 价差。公司派息政策稳定，过去4 年派息率始终维持在50%以上，2014 年分红对应A 股股息率7.2%（港股6.1%），中长期无风险收益率下降趋势将有助公司估值水平回升。
    此外，一直以来公司H 股较A 股溢价10%~20%（目前溢价18.7%），我们认为主要由于两个市场资金成本不同所致，而后续沪港通试点若顺利推进，两市资金割裂局面将得以缓和，AH 价差有望缩窄。
    风险因素。鉴于煤价持续走低，电价或将再次下调；公司下属沿海电厂比重较大，业绩对煤价和利用小时敏感度较高。
    盈利预测及估值。鉴于非经常性因素推动公司业绩超出预期以及近期煤价持续维持低位， 我们小幅调整公司2014~2016 年盈利预测至
    0.84/0.85/0.87 元（原为0.78/0.80/0.82），目前股价对应2014~2016 年P/E 分别为6.3/6.2/6.0 倍。考虑目前公司7%的股息率，兼顾国内无风险利率逐步回落趋势，给予其2014 年8 倍P/E，对应目标价6.7 元，维持“买入”评级。