一季度业绩下滑28%，符合市场预期
    华录百纳2014 年一季度营业收入5469 万元，同比增长11.7%，归属母公司净利润1556 万元，同比下降27.9%，EPS 为0.12 元，由于之前发布业绩预告下降0-30%，因此业绩是符合市场预期的，但下滑幅度接近预告值下限，是略超我们预期的。
    项目波动性是业绩下滑主因，毛利率下降和费用率提升
    我们认为公司业绩下滑的主要原因有三点：（1）今年一季度没有新发行的电视剧，主要来自《美丽的契约》部分跨期收入和部分剧的二轮收入，由于电视剧取得发行许可的时间不确定性大，这种项目的波动性是业绩下滑的主因；（2）一季度毛利率为53.8%，较去年同期下降6.2 个百分点，主要原因是演员资源争夺激烈，成本上升压缩盈利空间；（3）今年一季度销售费用率和管理费用率也有明显提升，分别为12.7%和9%，分别提高8.9 和1.3 个百分点。
    预计全年8-10 部剧确认收入，仍然看好全年业绩
    我们仍然看好全年业绩，原因是：（1）今年预计确认收入的电视剧有8-10 部，较2013 年的6 部显著增加，其中2 部已经拿到发行许可，4 部正在后期制作，2 部已经开机，比较有看点的包括《婚姻料理》、《岁月如金》等；（2）公司正在引进“工作室”模式，电视剧销售有望放量，从而快速提升业绩；（3）今年两档栏目《笑傲江湖》和《中国喜剧星》均在卫视播出，收视率在1.5%以上，有望获得不错的广告分成。
    风险提示
    电视剧没能取得发行许可或取得时间不确定，致使业绩下滑；电视剧成本继续快速提升，毛利率下降；“一剧两星”模式下，电视剧发行价格下降。
    看好“虚拟电视台”模式，维持“推荐”评级
    维持公司2014-16 年盈利预测分别为1.19/1.47/1.73 元，若考虑蓝色火焰并表，则2014-15 年备考EPS 为1.79/2.22 元，对应PE 为30/24 倍，仍然看好虚拟电视台（内容+营销）的业务模式，成为综合性电视娱乐媒体集团，维持“推荐”评级，合理估值72 元。