中百集团发布年报：2013 年公司实现营业收入164.78 亿元，同比增长4.93%；归属母公司净利润17,081 万元，折合每股收益 0.25 元，同比下降16.72%。公司扣非后净利润为15,357 万元，同比下降18.27%。公司业绩超我们之前对每股收益0.20 元的预期，主要是公司2013 年4季度所得税率同比降低所致。我们预测公司2014-16 年每股收益分别为0.27、0.29、0.32 元，以2013 年为基期未来三年复合增长率 8.1%，将目标价上调至8.64 元，对应2014 年32 倍市盈率。目前超市行业景气度较低，同时人工租金上涨幅度较高对公司利润的负面影响较为严重，维持谨慎买入评级。
    支撑评级的要点
    收入增速放缓，前期扩张激进导致利润大幅下滑：报告期内，公司收入增速放缓较多，主要是受宏观经济下滑以及中百仓储仙桃、古田等大卖场停业改造影响所致。报告期内，公司净利润大幅下滑，主要是由于收入放缓，同时前期外延扩张较为激进（11、12 年分别新开159/110家新门店，其中仓储门店49/41 家），超市行业景气度下滑后，新店培育期加长，对利润造成负面影响。报告期内公司中百仓储有限公司实现净利润8,205 万元，较2012 年大幅下滑35%；中百超市有限公司实现净利润6,341 万元，较2012 年小幅下滑4.5%。
    4 季度所得税率同比大幅下降，净利润超我们预期：从单季度拆分看，2013年4 季度公司营业收入41.15 亿元，同比增长2.09%，增速低于3 季度的9.44%；归属于母公司的净利润8,397 万元，同比增长38.78%，增速高于3季度的-43.79%。扣非后净利润7,226 万元，同比增长35.86%，增速高于3季度的-34.49%。公司4季度利润大幅增长，主要是由于公司所得税率较2012年同期大幅下降，4季度单季度所得税为31.15%，而12年4季度单季度所得税率高达45.87%，公司4季度税前利润总额增速为11.53%。
    毛利率同比增长0.12个百分点，期间费用率同比增加0.57个百分点：毛利率方面，2013 年公司综合毛利率为20.00%，较去年同期同比增长0.12 个百分点，主要系公司直采比例增加所致。期间费用率方面，2013 年公司期间费用率同比增加0.57 个百分点至17.96%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化0.70、-0.06 和-0.07 百分点至13.64%、4.13%和0.19%。公司销售费用大幅增长，主要是人工成本、门店租金等刚性费用的快速增长侵蚀利润较为明显，其中人工成本较上年同期增长11.15%，租金费用较上年同期增长12.47%。
    评级面临的主要风险
    外延扩张影响业绩释放，宏观经济下滑抑制居民消费需求。
    估值
    我们预测公司2014-2016 年每股收益分别为0.27、0.29、0.32 元，以2013年为基期未来三年复合增长率 8.1%，目标价由7.56 元上调至8.64 元，对应2014 年32 倍市盈率。