13年业绩略低于预期，新项目促14年下半年发力
    2013 年公司实现营业总收入29.32 亿元，同比增长29.67%；归母净利润10.39 亿元，折合每股收益0.93 元，同比增长47.47%。略低于我们之前每股收益 0.96 元的预期。我们下调公司14-15 年每股收益预测至1.18 和1.40 元，预计16 年每股收益1.75 元，以2013 年为基期未来三年CAGR为23.46%，将目标价下调至15.80 元，对应2014 年13 倍市盈率。尽管2014 年新项目均于下半年开业，短期业绩增速有一定压力。但公司经营的皮革专业市场具备零售属性，同时掌握有大量的商户资源，有能力也有意愿进行全国扩张，中长期前景依然看好，维持谨慎买入评级。利润分配预案为：以2013 年12 月31 日的公司总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1.50 元（含税），送红股0 股（含税），不以公积金转增股本。
    支撑评级的要点
    全年收入及利润保持高增速：2013 年公司较高的收入和利润增速，主要是由于：1）配套及物业销售收入增长94.22%至7.11 亿元（主要是皮革城一期商铺及三期风尚中心部分物业确认收入）；2）物业租金及管理收入增长61.12%至15.37 亿元，主要为2012 年9 月份开业的本部五期市场、佟二堡二期裘皮市场和成都海皮一期市场贡献增量租金收入以及租金水平上涨；公司服务类型增加，业务扩大，配套服务收入增加，综合管理服务费增加。此外，报告期内商品销售实现收入4.29亿元，同比增长14.72%，主要系控股子公司皮革城进出口公司本期收入有所增加所致；住宅开发销售1.8,2亿万元，同比减少63.87%，主要系公司东方艺墅本期确认收入较上年同期减少所致。
    4 季度收入及利润增速放缓，主要是由于期间无新项目扩张：从单季度拆分看，2013 年4 季度公司营业收入7.13 亿元，同比下降11.56%，增速低于3 季度的12.07%；归属母公司净利润2.49 亿元，同比增长2.42%，增速低于3 季度的24.33%。公司4 季度收入/利润增速下滑，主要是由于4 季度公司无新的外延扩张项目所致。
    毛利率同比增长11.76 个百分点，期间费用率同比略降0.37 个百分点：毛利率方面，2013 年公司综合毛利率为71.65%，同比增长11.76 个百分点，主要是由于报告期内高毛利率的物业租赁及管理和商铺及配套物业销售收入占比提高；商铺及配套物业销售毛利率提高25 个百分点至79.68%。期间费用率方面，2013 年公司期间费用率同比减少0.37 个百分点至5.18%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化-0.68、-0.36 和0.67 百分点至4.13%、2.87%和-1.19%。
    储备项目保证未来业绩高速增长：公司14 年将开业的项目有2 个：1）哈尔滨皮城，租赁面积约为22.5 万平米，租金约为500-700 元/平米.年，2014 年7 月15 日至2015 年5 月31 日。承租权费（以建筑面积为单位）约为1,000-2,300 元/平米（箱包、鞋类一条街承租权费暂缓收取），承租权费需一次性缴纳。出售面积约为2.5 万平米，出售商铺中心价为26,000元/平方。预计承租及租金收入约为3.5 亿元，14 年确认1.75 亿元。2）佟二堡三期租赁面积约为13 万方，全部用于租赁，租赁期限为2014 年7月20 日至2015 年5 月30 日止。平均租赁价为760-1,350 元/年㎡，承租权费约为250-500 元/平米。预计承租及租金收入为1 亿元，14 年确认5,000万元。另外公司已公告的项目有北京、天津、济南、本部六期、郑州项目将在明后两年开业，确保了公司业绩在未来2-3 年保持高速增长。
    评级面临的主要风险
    宏观经济拖累内生租金提价，新开市场招商情况不达预期。
    估值
    我们调整 2014-15 年每股收益分别为1.18 和1.40 元（之前为1.22 和1.45元），预计16 年每股收益1.75 元，以2013 年为基期未来三年CAGR 为23.46%，将目标价由18.00 元下调至15.80 元，对应2014 年13 倍市盈率。