2013 年EPS0.93 元，同比增长47.6%，符合预期。公司2013 年实现收入29.4 亿元，同比+30.0%；营业利润、归属母公司股东净利润分别13.3亿元、10.4 亿元，分别同比+45.4%、+47.6%，EPS 0.93 元；其中2013Q4受商铺结算基数影响收入同比-12.3%，归属母公司股东净利润+2.8%，单季度EPS0.22 元符合业绩快报预期。2013 年租赁业绩0.70 元（+40%）符合预期，商铺出售0.20 元，东方艺墅结算0.03 元。
    报告期商铺租赁收入同比增长61.1%是高成长主因，营业税金项目一次性新增计提拉低Q4 利润增速。2013 年公司新增成都市场、佟二堡二期、海宁五期市场，外延扩张带动租赁收入同比增长61.1%至15.4 亿元，占收入比例升10.4pcts 至53%，是租赁业绩同比高成长主因。2013Q4 在无房地产及商铺结算情况下，营业税金及附加大幅增加70.4%至1.9 亿元主要为一次性计提佟二堡一期土地增值税所致，拉低单季度业绩增速同时带来较低基数。报告期公司营业税金及附加同比增长104.1%，占收入比例达历史最高的20.6%，2014 年料将大幅下降。
    报告期综合毛利率提升11.7pcts 至71.6%，销售+管理费率下降1.0pct，净利率提升3.9pcts 至35.9%。经营性现金净流入13.5 亿元现金流充沛。
    受益2013 年中期提租影响报告期商铺租赁毛利率同比+0.5pct 至88.8%，成都市场出售单价较高推升商铺销售毛利率同比+25.0pcts 至79.7%（成都项目需缴纳约37%收入占比的土地增值税）。公司商业模式壁垒较高，人工、营销等期间费用压力小，报告期销售+管理费率受益规模效应下降1.0pct 至7.0%。公司现金流周转良好，报告期经营性净流入13.5 亿元，同比保持高位，资本开支9.7 亿元，现金周转良好。
    市场创新持续推进：供应链金融+智慧型市场建设+韩国奥莱工厂店。测算一季报业绩+25%～+30%。2014 年公司智慧型市场建设将开放合作并快速推进，包括大数据商户服务、O2O 服务等；同时围绕皮革产业链开展供应链金融服务（2013 年已成立担保公司），如进出口融资服务、民间资金清算中心等，降低商户融资成本同时增厚盈利。同时年报披露在佟二堡三期四楼及成都二期探索韩国奥莱工厂店业态，有望打开成长空间。年报预计2014 年新开哈尔滨/佟二堡三期两市场，新签约2～3 异地市场，2016 年完成省会城市布点。我们认为，外延扩张将带动公司租赁业绩持续高成长，预计14Q1 业绩+25%～+30%（基本不含出售结算）。
    风险提示。1．宏观经济及气候影响皮装消费；2. 外延扩张效益低于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。据年报，预计2014-15 年EPS 1.20/1.50元（其中租赁主业0.95/1.15 元。原2015 年为1.55 元），新增2016 年预测1.59 元（仅以现有项目预测，后续随披露调整，其中租赁主业1.32 元）。
    当前股价对应2014 年PE 11X，租赁主业三年CAGR 24%，维持“买入”评级，维持目标价24.0 元。