业绩符合预期。康缘药业2013 年收入22.3 亿元，同比增长17.2%，股东净利润和扣非净利润分别为3 亿元和2.6 亿元，分别同比增长23.9%和23.7%，EPS 0.71 元，基本符合我们20140211《52 家重点上市公司年报前瞻》的预测。扣非EPS 0.63 元，每股经营现金流达0.93 元，远远高于EPS，主要原因是银杏内酯预收账款达到7400 万元，但即使扣除这一部分，每股经营现金流也有0.75 元。由于2012Q1 摊销了股权激励成本2382 万元，如果剔除这一因素，估计净利润同比增长14.3%。毛利率同比下降0.5个百分点，主要原因是中药材成本上升，管理费率同比下降1 个百分点，主要原因是2012Q1 有股权激励摊销成本。母公司收入和净利润分别同比增长18.8%和23.7%。拟每10 股分红1.2 元（含税），转增2 股。
    第4 季度净利润增速加快。单季度来看，第4 季度收入同比仅增长10%，主要是由于公司去年下半年营销调整，匹配销售和终端消化增速。第4 季度毛利率同比上升0.2 个百分点，管理费率同比大幅下降4.8 个百分点，主要原因是公司从去年开始，在各个季度之间平滑管理费用，而不是集中到第4 季度体现。去年第4 季度管理费率环比虽然也上升了3 个百分点，但幅度远远小于以往年份。因此，第4 季度净利润增速高达33.7%。
    热毒宁终端继续快速增长，桂枝茯苓实现正增长：（1）热毒宁销售10.4 亿元，同比增长20.9%，终端消化10.2 亿元，同比增长31.7%，成为公司首个过10 亿品种。热毒宁在广东省销售金额不多，去年进入广东基药增补是大利好，但由于广东药交所要求大幅降价，公司放弃了第一轮基药交易，预计利好兑现时点可能较晚；（2）桂枝茯苓销售3.1 亿元，同比增长21%，终端消化同比增长4.1%，在渠道调整完毕之后，桂枝茯苓终于摆脱了连续两年销售下降的状况，实现增长，去年新进国家基药目录，今年基药市场销售值得期待；（3）金振口服液销售5754 万元，同比大幅增长75.4%，终端消化4448 万元，同比增长38.2%；
    银杏内酯ABK 值得期待。重磅产品银杏内酯已签订20 万支左右的销售订单，并在年报中体现了7484 万元的预收款，我们预计，今年随着招标进行，银杏内酯开始正式在医院销售，预收款将体现为收入。银杏内酯ABK 已进入山西、济南的医保。我们乐观看好银杏内酯未来成为升级替代银杏注射有液的过10 亿元销售额的重磅品种，我们预测其增速和销售规模都将超越热毒宁。但公司培育、学术推广银杏内酯ABK 需要时间，公司计划在2015年之前完成6000 个病例的3.5 期临床试验、将与金纳多作对照。我们判断该产品的放量将从2015 年开始显现。
    风险提示。1.中成药降价风险；2.银杏内酯招标进度如果较慢，将影响销售。
    盈利预测及估值。我们预计2014 ～ 2016 年净利润分别同比增长26%/28%/27%，EPS 分别为0.90/1.15/1.46 元，当前股价对应14PE 仅34 倍，维持买入评级，我们看好公司三个独家品种进入新版基药目录，热毒宁进入部分省份基药增补版，银杏内酯ABK 未来成长空间巨大，建议中长线投资者继续持有。定增方案仍然在等待证监会通知。