与预测不一致的方面
    苏宁2013 年实现销售收入人民币1053 亿元（同比+7.1% VS 高华预测8%），归属于母公司净利润3.72 亿元（同比-86.1% VS 高华预测83.9%），其中四季度销售收入251 亿元，归属于母公司净亏损2.54 亿元。
    1) 2013 年四季度线上下销售增长均停滞。2013 年网购收入219 亿元（税前，同比增长44% VS B2C 行业62%和高华预测59%），隐含4Q13 增长基本持平（+1%），主要由于四季度物流系统升级对用户体验和订单执行的影响。2013 年线下门店同店增长6.36%，但从上半年的11%和三季度的3%放缓至四季度的近零增长。
    2) 人工成本和运杂费比率高于预期——2013 年同比提升19 个/34 个基点，原因在于由于公司转型对专业人才的需求，及对物流网络及服务的扩展。因此四季度销售管理费用率同比提升了2.45 个百分点，净利润率同比下滑2.26 个百分点。
    3) 2014 前景——持续投入，尚未获得回报：公司指引一季度由于市场景气度较弱和为支持转型计划而对人才引进、物流、研发等的持续大力投入，预计净亏损3.5-4.5 亿元。公司计划2014 年新开200 家并关闭150-160 家门店，到2015 年建成60 个物流中心（截止2013 年已经有 19 个投入使用）。我们认为苏宁的转型在正确的轨道上，尽管尚未获得回报。
    投资影响
    我们将收入/盈利预测下调了5-245%，主要由于下调了收入增速并上调费用和资本性开支的预测。我们的12 个月目标价下调至人民币6.4 元（之前为8.5 元），仍基于分部估值法（线上业务给予1.2 倍P/S，线下业务给予0.7 倍PEG）。维持中性评级。风险：上行：毛利率/同店增速高于预期；下行：网购业务发展慢于预期。