年报业绩0.36 元，符合预期。按追溯后口径调整，2013 年公司可比口径发电量同比增2.9%，总发电量增9.0%，主营收入增7.0%，毛利率提升6.0 个百分点至26.7%；归母净利润同比提升21.9%，EPS 为0.36 元，符合预期；分配方案为10 派1.3 元（含税）。单季度看，可比口径发电量环比降10.4%，单季EPS 为0.08 元，环比降32.0%；扣除收购江苏公司并表、减值、资产处置损失后EPS 为0.10 元，环比降14.0%。
    减值、处置损失掩盖真实盈利能力。公司标煤单价同比降14.9%，供电煤耗持续降低，毛利率快速提升推动公司业绩实现大幅增长；资产减值、资产处置损失分别为8.4、3.9 亿元，合计拖累EPS 约0.05 元，掩盖了公司真实盈利。利润构成看，江苏电力、大同发电、安徽公司、北仑第三、北仑第一贡献EPS 分别为0.10、0.05、0.03、0.03、0.02 元；除火电外，大渡河水电、河北银行、同忻煤矿贡献EPS 分别为0.07、0.02、0.01 元。
    非经常因素消除后，2014 年盈利有望提升，水电、风电投资占比逾7 成。
    对2014 年而言，减值、处置损失等非经常因素的减少将成为公司业绩回升的重要来源。2014 年，公司将进一步突出清洁高效火电、大中型水电、优质风电、燃气发电等在资产中的比重，全年计划支出308 亿元，其中水电、火电、风电占比分别为42%、29%、14%。
    新建、收购共促装机较快增长。近年来，公司通过自建及收购方式助力装机持续较快增长，目前公司控股装机达40,830MW。公司加快优质项目储备，2013 年取得核准项目容量5,059MW，2014 年计划核准项目8,176MW，上述项目有望集中于2015~2017 年投产，将推动公司装机较快增长。此外，国电集团2010 年4 月承诺，力争5 年左右时间将发电资产注入公司，收购助力发展仍值得期待。
    风险提示。鉴于煤价持续走低，电价或将再次下调；煤价反弹及利用小时降低影响业绩；来水波动影响水电盈利；项目进度不及预期。
    维持“买入”评级。在2014 年煤价同比降4%、利用小时降1%、年中火电上网电价下调0.01 元/kWh 的假设下，我们调整公司2014~2015 年盈利预测至0.38/0.40 元（原为0.40/0.44 元），并新增2016 年盈利预测0.43元，目前股价对应2014~2016 年P/E 分别为6.3/6.0/5.6 倍。目前公司PB 约1.0 倍，安全边际高；同时考虑6%的股息率，兼顾国内无风险利率逐步回落趋势，暂给予其2014 年8 倍P/E，对应目标价3.0 元，维持“买入”评级。