业绩略低于预期，招金矿业投资收益大幅下降影响整体利润增速
    豫园商城发布年报：2013年公司实现营业收入225.23亿元，同比增长10.96%；归属母公司净利润9.81亿元，折合EPS0.68元，同比增长1.34%。公司业绩基本符合我们之前EPS 0.70元的预期。公司扣非后净利润为2.51亿元，同比下降71.24%。我们预测公司2014-2016年每股收益分别为0.62、0.67、0.73元，以2013年为基期未来三年复合增长率为2.3%，给予公司六个月目标价7.44元，对应14年12倍市盈率。公司来自招金矿业的净利润比重较高，且具有较大波动性，影响公司利润稳定性，考虑到去年二季度单季度的高基数效应，以及今年1季度以来行业销售呈现增速下降趋势，下调公司评级至持有评级。
    支撑评级的要点
    扣非后净利润大幅下滑，主要是由于对冲产生的收益纳入非经常性收益所致：报告期内，公司扣非后净利润大幅下滑，主要是由于2013年公司逐步采用黄金租赁和黄金T+D开空仓的方式对冲金价波动的影响，年底实现了100%的对冲机制。由于报告期内，黄金价格整体下降，黄金租赁以及T+D等业务产生的公允价值变动损益以及投资收益两项合计6.57亿元，较去年同期增加7.09亿元，而这部分收益纳入非经常性收益。
    金价下跌，招金矿业投资收益大幅下降：报告期内，公司按权益法确认招金矿业的投资收益为1.86亿（计入经营性利润），较去年同期大幅减少约4.10亿元，主要是由于2013年黄金价格下跌导致黄金售价下跌及产品库存价值下降，相应提取减值所致。
    四季度收入增速大幅下滑：从单季度拆分看，4Q2013公司营业收入33.83亿元，同比降低40.82%，增速低于3Q2013的60.46%；归属于母公司的净利润28428万元，同比降低39.93%，增速低于3Q2013的113.74%。扣非后净利润-11430万元，同比降低137.48%，增速低于3Q2013的-103.40%。公司四季度经营数据大幅下降，我们预计主要是订货会收入下降所致。
    毛利率同比增长0.12个百分点，期间费用率同比增加0.02个百分点：毛利率方面，2013年公司综合毛利率为8.35%，较去年同期同比增长0.12个百分点。期间费用率方面，2013年公司期间费用率同比增加0.02个百分点至5.74%，其中销售/管理/财务费用率同比分别变化0.30/-0.14/-0.14百分点至2.57%/2.25%/0.92%，销售费用率增长主要是由于职工薪酬增加较多所致。
    评级面临的主要风险
    黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。
    估值
    我们预测公司2014-2016年每股收益分别为0.62、0.67、0.73元，以2013年为基期未来三年复合增长率为2.9%，给予公司六个月目标价7.44元，对应14年12倍市盈率。下调公司评级至持有评级。