首商股份发布年报：2013 年公司实现营业收入120.67 亿元，同比下降1.30%；归属母公司净利润32,918 万元，折合每股收益0.50 元，同比下降17.28%。公司业绩低于我们之前每股收益0.53 元的预期。公司扣非后净利润为31,790 万元，同比下降20.67%。我们预测公司2014-2016 年每股收益分别为0.45、0.48、0.51 元，以2013 年为基期未来三年复合增长率为0.90%，给予6 个月目标价6.75 元，对应2014 年15 倍市盈率。鉴于短期天津奥莱项目开业和新燕莎金街购物广场正在筹备开业，将对公司业绩将造成较大压力，维持持有评级。
    支撑评级的要点
    收入略有下滑，主要是由于方庄店闭店及高端店收入下滑所致：报告期内，公司营业总收入下滑1.3%，其中商品销售实现收入112.33亿元，同比下滑1.74%，主要是由于本期贵友大厦方庄店关店和光彩公司股权转让，以及高档百货店燕莎商城受到三公消费影响，销售下滑。此外，房屋租赁部分报告期内实现收入5.22 亿元，同比增长5.18%。报告期内，公司净利润大幅下滑，主要是由于天津滨海奥特莱斯于2013 年12 月21 日8 万平米全部开业，同时北京新燕莎金街（7.85 万平）处于开业筹备期给公司带来大幅亏损，两大项目分别亏损5,770 万元和5,507 万元。
    4 季度利润下降较多，主要是由于天津奥莱新店开业所致：从单季度拆分看，2013 年4 季度公司营业收入32.02 亿元，同比降低1.99%，降幅略低于3 季度的3.05%；归属于母公司的净利润2,557 万元，同比降低64.72%，降幅远高于3 季度的6.79%。扣非后净利润2,756 万元，同比降低64.21%，降幅高于3 季度的16.06%。公司4 季度利润大幅下滑，主要是由于天津奥莱12 月开业，新门店开业导致费用激增。
    毛利率同比增长0.22 个百分点，期间费用率同比增加0.92 个百分点：毛利率方面，2013 年公司综合毛利率为21.47%，较去年同期同比增长0.22 个百分点。期间费用率方面，2013 年公司期间费用率同比增加0.92 个百分点至14.50%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化-0.09、1.02、-0.02 百分点至5.12%、9.32%和0.07%。公司报告期内管理费用大幅增长1.1 亿元，主要是由于为人工成本增加以及天津奥莱、新燕莎金街购物广场成立租赁费、折旧摊销费增加所致。
    评级面临的主要风险
    企业整合效果不佳，业绩低于预期；宏观经济增速低于预期。
    估值
    我们预测公司2014-2016 年每股收益分别为0.45、0.48、0.51 元，以2013年为基期未来三年复合增长率为0.90%，给予6 个月目标价6.75 元，对应2014 年15 倍市盈率。维持持有评级。