投资要点
    工程局整体运营质量不逊于同业。以ROA、及应收账款占收入比重这两个指标衡量工程局资产的运营质量均好于同业，原因是较高的资产周转率及大客户战略。2012 年工程局整体ROA 约3%，明显高于同业1.9%，其中总资产周转率为1.6、高于同业的0.9。公司应收账款/收入比重为30%，明显低于同业均值40%，也低于大多数建筑央企水平。
    工程局建筑业务拿单能力好于同业。公司新签订单能力好于同业，2009-2012年新签订单CAGR（复合年均增速）为32%，显著高于建筑行业平均的19%、房建行业平均的24%。我们认为，公司各工程局相对较高的市场化程度及工程局争先文化将保障其订单保持较快增长。
    业务转型有望保证未来业绩稳健增长。公司将从“承建商”转型为“投资商”及“地产开发商”，随着融资性质订单的增长，预计公司基建板块毛利率将稳步上升，未来毛利增速在30%左右。未来基建板块盈利的高速增长，将能够抵消传统建造业务增速的缓慢回落，我们预计公司2013-15 年净利润CAGR 将达18%。业务转型将带来盈利质量的提高，有利于公司估值提升。
    催化剂：国企改革及优先股。国企改革在保证“管资”的前提下，引入市场化竞争机制是深化国企改革的主旋律，措施包括股权激励及优先股等。在国企改革方面，预计公司将走在众多央企前列，上半年已推出了股权激励计划。
    优先股等多元化股权融资方式也将拓宽公司未来融资渠道、满足投资业务的资金需求。国企改革深化及优先股发行等将或是公司未来股价提升的催化剂。
    财务与估值
    按我们测算，当前市场给予公司国内八大工程局13 年PE 仅1.3 倍，远低于建筑行业平均的7 倍，但工程局施工业务基本面并不逊色于同业，我们认为目前公司价值被明显低估。我们采用分部估值法，分别给予中海外、中国建筑国际、八大工程局14 年动态PE 为7.2 倍、13.5 倍、6 倍估值，得出公司12 个月内目标价4.6 元，相当于13 年PE 7.3 倍、14 年PE6.2 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    地产调控导致新开工面积增速下滑、工程结算速度放缓、应收账款回收风险。