投资要点
    公司前三季度营收和净利润分别下滑15.09%和29.88%。其中第三季度单季营收和净利润分别下滑29.18%和59.12%。公司前三季度每股收益0.64 元。
    行业下滑和经营策略调整共同导致公司第三季度单季营收出现较大幅度下滑。整个国内鞋业终端销售持续低迷，三季度甚至更甚于上半年，加之公司为了提升终端零售管理能力，在去年底和今年持续进行了较大规模的加盟转直营，预计导致第三季度秋冬鞋发货量大幅减少。短期看，加盟转直营加剧了公司业绩波动，但从中长期看，对公司提升终端把控能力是有利的。
    公司第三季度单季毛利率较上半年大幅下滑4.05 个百分点。虽然公司较高毛利率直营收入占比由于加盟转直营的进行较去年同期出现较大幅度提升，但综合毛利率依然出现较大幅度下降，我们预计主要是由于终端销售低迷导致公司直营店在第三季度对凉鞋进行了较大幅度的打折促销，直营业务毛利率出现较大幅度下降所致。
    加盟转直营导致公司存货大幅攀升，应收帐款则有一定改善。公司前三季度存货周转天数160.10 天，分别较去年同期和上半年增加57.61 天和25.16天，应收帐款虽较去年同期增加51.2 天，但环比上半年则出现0.71 天下降。
    我们预计公司最早有望在明年出现业绩复苏。虽然预计公司今年第四季度整体情况难有较明显改观，但考虑到国内经济增速目前正在逐季回升，而公司作为行业龙头，近年通过加盟转直营提升对于终端业务的把控，零售管理能力有望不断得到提升，同时公司积极探索新的渠道模式，今年年初推出的大店模式目前市场接受度良好，同店在目前市场环境下均有不错的增幅，综合这些我们预计公司有望较行业率先实现复苏。
    财务与估值
    根据三季报，我们小幅下调公司直营毛利率预测，预计公司13-15 年每股收益分别为0.97、1.02、1.17 元(原预测为1.04、1.10、1.26 元)， 基于行业平均，给予公司14 年15 倍PE 估值,对应目标价15.3 元，维持增持评级。
    风险提示
    直营和经销渠道拓展和内生增长受国内零售影响速度低于预期的风险等。