投资要点
    投资类业务贡献业绩，利润增长好于预期。公司2013 年前三季度实现净利润300 亿，同比增长14.4%，EPS1.60 元；三季度单季净利润105 亿，环比持平，好于预期（99 亿）。利息收入表现良好是业绩超预期的主要原因，推测上半年扩张的投资类业务产生积极贡献；手续费收入环比继续改善但占比仍偏低。当季费用计提平稳，但拨备计提加速以应对核销需要。
    受益权类投资继续扩大但增速放缓，信贷结构优化预计延续。公司三季度末贷款/生息资产较年初增长12%/14%，扩张速度较为平稳，但其中债券投资较年初增长80%，主要来源于上半年受益权类业务3500 亿增长。尽管缺乏详细数据，但三季报显示此类业务规模在三季度继续扩大了500亿左右，可能超过了同期贷款增量（461 亿）。信贷资产结构预计仍在优化通道，中小企业客户和零售信贷客户占比预计继续上升。
    短期流动性管理对资金市场依赖度上升，利息支出逐季增加明显。公司三季度末存款/付息负债较年初增长15%/14%，但剔除季末冲量因素，存款日均余额增长可能无法支撑受益权类资产的大幅扩张，公司短期流动性管理对资金市场依赖度上升；另一方面，“钱荒”事件和三季度资金利率整体偏高可能对此类负债的成本形成冲击，公司单季利息支出环比升7%、同比升25%。
    预计四季度资金利率难见实质下行，公司利息支出将停留高位。
    手续费良好增势延续，四季度费用计提可能加大。三季度手续费净收入38 亿环比升12%、同比大增71%，今年以来的良好增势得到延续，推测代理和理财类业务仍是增长较快领域。费用方面，前三季度公司计提较为平滑，累计费用收入比26.9%同比降1.2 个百分点，预计四季度有上升压力，单季计提规模或达75 亿左右，推高全年费用收入比至27.5%附近。
    不良压力显现，信用成本上升。公司受宏观经济下行和结构调整影响，信用风险逐步暴露，三季度末不良余额119 亿，较年初增30 亿，若考虑核销事项实际新发生量约54 亿（相当于年初不良余额的67%）；关注类贷款亦较年初增长55 亿。公司积极处置不良资产，核销力度加大对存量拨备形成消耗，因此加大了拨备计提力度，前三季度信用成本升至0.66%，预计四季度计提力度不会环比下降，全年信用成本或达0.7%。
    风险因素。资产质量恶化对公司利润的影响。监管收紧对业务扩张的影响。
    维持盈利预测及“增持”评级。公司按照年初设定目标，转型有序推进、业务平稳扩张，尽管资产质量风险逐渐暴露、息差收窄压力有所显现，但总体经营仍然安全稳健。我们维持公司2013/14/15 年EPS 预测为2.07/2.27/2.46 元，现价对应PE 分别为5.1X/4.7X/4.3X，考虑到极低静态估值和机构配置，维持“增持”评级，目标价12 元。