盈利略高於一致預期，存款增長面臨壓力，信託受益權投資大幅增長。前3季度招行集團實現歸屬母公司股東的淨利潤394.98 億元，同比增長13.5%，基本每股收益1.83 元，略低於我們預期1.1%，略高於一致預期1.1%。盈利略低於我們預期主要是由於利息淨收入低於預期，此外其他業務收入（主要是保險業務）低於預期。盈利增長主要驅動：規模擴張（13.8%），手續費傭金（8.3%），成本（3.2%）。前3 季度成本收入比31.38%，同比下降1.64 個百分點；業務管理費保持在8.85%的低速增長。期末，集團總資產3.89 萬億元，較年初增長14.0%,環比增長2.0%；貸款總額2.17 萬億元，較年初增長14.1%，環比增長3.6%；存款總額2.80 萬億元，較年初增長10.8%,環比略增0.3%。招行6 月末存貸比70.54%，估計3 季度進一步上升，存款增長仍面臨壓力。存拆放同業和買入返售環比分別下降1.6%和27.5%，而應收投資款項環比大幅增長86.9%，主要是投資信託受益權等業務增加。
    存款定期化加快，息差環比降幅較大。前 3 季度淨利差和淨息差分別為 2.66%和 2.83%，同比分別下降0.23 和0.21 個百分點，較上半年分別下降0.06 個百分點；3 季度單季淨利差和淨息差分別為2.55%和2.73%，環比分別下降0.13 和0.12 個百分點。息差環比降幅大主要是由於3 季度存款定期化速度加快，母公司活期存款占比48.50%，環比下降4.2 個百分點，其中儲蓄存款定期化快於對公存款，近年來招行每年的3 季度存款定期化都會加快,這種快速的定期化應該主要是季節性因素帶來的。由於存款增長面臨壓力，公司存款成本仍有上升壓力，但貸款定價能力的提升一定程度上彌補了負債成本的上升。前3 季度新發放人民幣企業貸款加權平均利率上浮比例為12.56%，同比提高0.76 個百分點；新發放人民幣零售貸款加權平均利率上浮比例為29.94%，同比提高6.99 個百分點。
    手續費增速加快，非標理財占比達標。前 3 季度手續費傭金淨收入同比增長 48.14%；占比22.26%，同比提高5.06 個百分點，增速較上半年提高2.6 個百分點；3 季度單季環比略降1.9%。1-9 月母公司累計開發理財產品2,502 支，累計發行理財產品3.63 萬億元，期末母公司理財產品資金餘額6,436.64 億元，其中表外理財產品5,096.46 億元；投資非標債權資產1,356.28 億元，占理財產品和總資產的比分別為21.07%和3.98%，符合監管要求。
    不良餘額環比升幅與 2 季度接近，不良增加額 55%來自小企業貸款。不良餘額 171.00 億元，環比上升17.57%，升幅與2 季度接近；不良率0.79%，環比上升0.08 個百分點。3季度撥備計提力度有所加大，單季資產減值準備支出32 億元，環比增加3 億元，同比增加18.7 億元；撥備覆蓋率281.0%，環比下降23.7 個百分點，主要由於不良上升；撥貸比2.21%，環比上升0.04 個百分點。從不良來源看，3 季度不良增加額55%來自小企業貸款。
    兩小貸款投放比重繼續提升，小企業貸款不良率上升較明顯。母公司兩小貸款餘額 5,901.8億元，較年初增長56.32%，占集團貸款總額的27.16%，環比上升2.12 個百分點；集團3季度新增貸款中86.3%投向兩小，投放比例較1-2 季度的75.6%和76.9%進一步提高。其中小企業貸款2,938.34 億元，較年初增長46.62%；不良率1.77%，環比上升0.29 個百分點。
    小微貸款餘額2,963.42 億元，增長67.29%；不良率0.48%，環比下降0.12 個百分點。新發放小企業和小微企業貸款加權平均利率上浮比例分別為22.81%和32.61%，同比分別提高0.75 和3.20 個百分點。母公司零售貸款占比38.7%，環比上升0.4 個百分點。
    維持招行長線買入評級。9月 A+H 股配股完成後,提升資本充足率 1.28個百分點。期末 CAR和核心CAR 分別為11.32%和9.38%,環比分別上升0.60 和1.38 個百分點。我們認為公司兩小業務轉型的加快雖然帶來了不良率的上升，但有利於綜合盈利能力的提升，反映在業績上的成效也會愈加凸顯。基本維持盈利預測，預計13/14 年盈利增長分別為14.3%/15.4%，目前13 年PE 和PB 分別為5.67 倍和1.09 倍，維持長線買入評級和16.27 港元的目標價。