事项：公司今日发布2013 三季报，1-9 月实现收入33.2 亿元，同比增长13.7%；归属母公司净利润1.33 亿元或EPS=0.33 元，同比增长1.0%，净利率4.0%；扣非后净利润为1.29 亿元（非经常性损益主要为政府补助约800 万元及雅安地震捐款约330 万元），同比增长3.8%，略低于我们预期。同时披露，预计2013年归属母公司净利润同比增速为0~5%。
    收入增速稳健，毛利率小幅提升3Q 单季实现收入11.4 亿、YoY=14.8%，增速为近一年来最好水平（1Q、2Q分别为12.4%、14.0%），在消费不振、业态同店增速普遍下降的情形下较为难得；25.48%的单季毛利率同比小幅提升0.91 个百分点，反映出消费者对便利商品价格不十分敏感的业态属性。总体来看，公司业绩增长主要依赖门店外延扩张和商品提价。
    销售+管理费用率刚性上涨
    由于人工、租金等成本刚性上涨，3Q 销售+管理费用率再次大幅上涨2.7 个百分点至23.1%，毛利率的改善基本被费用吞噬；由于公开发行超募资金定期存款期内获得较多利息，财务费用同比减少1360 万、财务费用率同比下降1.2 个百分点至-1.1%，部分缓解了费用端压力。我们认为，在终端需求低迷导致收入增长受限的情况下，人工以及物业成本的刚性上涨将进一步压缩便利超市企业利润空间，并导致经营杠杆恶化。
    “B2M2C”模式发挥公司门店网络价值
    公司广泛且密集的门店网络，使得在开展便民业务（上半年新增代收艾普宽带使用费及川航积分兑换业务）等方面游刃有余，另外与EMS以及顺丰快递等合作试点使得公司可能成为电商“配送最后一公里”的枢纽。倘若网络零售终端需求在局面区域能达到较密集状态，公司门店的渠道价值将得到极大程度提升。
    下调 13/14 年EPS 预测为0.45/0.50 元、“中性”评级
    公司是 A 股唯一的便利店标的公司，看好其广泛且密集的门店网络价值，但考虑到新开门店的培育和人工、租金费用的持续上涨压力，我们判断公司经营杠杆短期难以改善，维持13 年EPS 预测（摊薄后股本）0.45 元不变、下调14年EPS 预测至0.50 元（原为0.52），现价对应13 年动态PE 估值约25.3X，维持“中性”评级！风险提示：CPI 低位运行抑制同店增速；人工、租金费用率高企；渠道下沉带来经营不确定性。