与预测不一致的方面
    中国人寿公布三季度/今年前九个月税后净利润为人民币75 亿/237 亿元。今年前九个月税后净利润同比增长219%，增幅高于158%/157%的我们/彭博市场全年预测。我们认为这主要是因为公司的投资收益提高而减值亏损降低。2012 年三季度的同比基数较低，主要因为139 亿元的减值亏损导致当季净亏损22 亿元。2013 年三季度投资收益率为5%，与中国平安相当。我们认为投资收益的改善主要源于公司加大了高收益的固定收益类投资占比。承保表现不及预期。三季度保费收入同比下滑5%（平安/中国太保增幅分别为10%/9%）。近期中国人寿保费收入波动剧烈，7 月同比增长了14.5%，而8/9 月分别同比下滑了8.5%/10.7%。我们认为原因在于：1) 受其固有属性影响，在总业务中占比38%的银保渠道收入起伏不定。我们认为中国人寿已在银保渠道中推出了若干批次产品，但是它们大多属于短期产品；2) 代理人渠道的期缴保费收入增长依然落后（2013 年上半年下降12%）。我们还注意到三季度保险支出大幅上升，延续了一季度以来的趋势：受银行理财产品的冲击，银保渠道退保增加，导致退保成本同比上升了63%。满期给付增加推动赔付支出同比增长148%。保单红利支出上升，不过在投资收益率改善之时自然会出现这种情况。我们认为赔付支出增加的局面将贯穿至今年年底，因为2008 年销售的五年期储蓄保险大多将于2013 年到期。资产负债表中的应付赔付款也同比增加了54% ，表明2013 年四季度/2014 年上半年可能将面临较高的赔付支出，不过这种情况应该会在2014 年下半年开始有所改观。
    投资影响
    我们维持对于中国人寿的中性评级，以及基于评估价值计算的12 个月H 股/A 股目标价格26.24 港元/人民币21.25 元。主要风险：新业务价值增长以及A 股市场表现好于/弱于预期。