投资要点
    公司收入、净利润进入加速增长期。2013 前三季度收入和净利14.2 和2.5 亿元，同比分别增长9.1%和3.6%，EPS 0.59 元，略低于市场预期。其中三季度单季实现收入、净利润分别为4.75 和0.82 亿元，同比增速达到31.2%和26.9%，公司单季度的收入、净利增速进入上升通道。公司主营产品螺杆空压机下游主要为制造业投资、矿山机械以及基础设施建设投资，受下游景气低迷影响同比基本持平。ORC 膨胀机进入稳步交付阶段，我们判断三季度收入较二季度有小幅提升，接近6000 万。
    多因素导致费用同比增长较快，毛利率稳中有升。公司三季度销售费用和管理费用分别同比增长48%和61%，主要因收购广州正力精工、澳洲销售公司以及管理人员薪酬和研发费用变动导致，另外货币资金余额降低导致利息收入减少，公司三项费用率同比上升1.8 个百分点至5.9%。传统空压机产品毛利率同比略有下滑，由于膨胀机高毛利率带动，公司整体毛利率同比增长0.74 个百分点，至28.5%。
    ORC膨胀机订单执行进度顺利，订单多领域开花奠定高增长基础。公司预收账款同比增长292%，主要是膨胀机预付款增加所致，结合公司网站披露信息和草根调研，我们估计公司前三季度膨胀机新接订单规模在3 亿以上，我们判断公司前三季度交付的设备规模在1.1 亿元左右，主要集中在天津、江苏、福建等地区的钢铁厂以及浙江地区的化工厂。公司膨胀机订单下游遍及钢铁、化工、炼化、煤化工、建材等传统高能耗领域，另外在地热发电、光热发电、生物质热电联产也取得了突破性进展。
    开山ORC螺杆膨胀机性价比优势显著，有望开启海外可再生能源发电市场。根据我们对中材节能实验室采购的开山ORC膨胀机运行情况调研了解，开山ORC 螺杆膨胀机的热转换效率能到达13-14%，和全球ORC 膨胀机制造龙头Ormat 和Turboden 公司设备效率相同，但是单位千瓦售价要较海外龙头公司低50-60%。截至2012 年底，全球海外ORC装机容量达到2GW，海外发达国家对于ORC设备用于地热及生物质发电应用较为广泛，我们认为开山有望凭借自身的技术成本优势以及Chena Power 的渠道成功开启海外可再生能源发电的广阔市场。
    受益于全球节能减排行业趋势，ORC为代表的超低品位资源利用设备将迎来景气时代。
    受益于全球对温室效应重视及能源价格高企，节能减排成为大趋势，海外可再生能源发电及国内工业余热利用都将持续繁荣。在高品位余热、余压资源利用逐步殆尽的背景下，低品位资源利用行业将进入景气上行周期，而ORC螺杆膨胀发电机组将有望持续受益，成为下一个持续5-10 年的清洁能源设备。我们认为开山将凭借技术成本优势成长为清洁能源装备巨头。
    风险提示。1.空压机行业景气持续低于预期；2.ORC 膨胀发电机组执行进度低于预期。
    盈利预测及估值。鉴于膨胀机交付进度和期间费用率与我们此前判断有偏差，我们下调2013/2014/2015 年EPS 预测至0.87/1.37/1.93 元（原预测为1.05/1.53/2.07），预计未来两年净利润CAGR 达到49%，对应37.43 元的收盘价，2013/14/15 年PE 分别为
    43.2/27.4/19.4 倍。鉴于开山股份拥有全球一流的压缩机制造技术和开发能力，结合国内超低温余热发电市场逐步进入成熟期，海外降低碳排放的可再生能源利用处于景气上行周期，我们认为开山股份的膨胀机具备了爆发式增长的前提。公司膨胀机在手订单充足，示范项目的逐步建成将有效推动膨胀机销售拓展，清洁能源装备转型不仅打开了成长空间，而且存量订单的模式增加未来业绩确定性，估值有望提前切换，建议给予2014 年35 倍市盈率，目标价47.95 元，维持“买入”评级。