投资要点
    公司三季报符合预期：前三季度公司实现营业收入172.4 亿元，同比增长67%；实现归属上市公司股东的净利润29 亿元，同比增长80%，EPS 为0.40 元/股。
    销售回款顺畅，年度回款创新高无悬念：公司前三季度实现销售回款230.7 亿元，距离去年全年销售回款247 亿元仅一步之遥，同比增长31%。
    重点项目销售顺利，本部纯水岸项目、华侨城华寓、上海浦江华侨城等均实现热销。我们预计，随着四季度苏河湾、武汉、成都等新推货量再次入市，以及本部纯水岸15 期的逐渐签约，公司销售回款将再攀新高。三季度末公司预售款达到114 亿元，已经锁定今年业绩增长。
    杠杆率下降积累经营弹性，新一轮扩张箭在弦上：公司三季报有息负债率降低至26.4%，为2010 年以来的新低。（短借-现金）/总资产为-3.5%，为历史新低。在良好的销售回款支持下，公司三季度持有货币资金105.5亿元，为历史新高。我们认为，公司资产负债表处于历史最优水平，绝大部分存量项目能够源源不断实现销售回流，这成为了公司新一轮项目拓展的现实基础。适合公司的可选项目数量远不如一般快周转的住宅开发企业，且公司自整体上市之后资金链长期偏紧，因此公司在过去只体现出了存量的资源价值，却很少体现出不同于其他房地产开发企业，能够维持高盈利水平的核心竞争力。新一轮项目扩张，将是公司证明自身的最好机会。
    比资产负债表壮大更为宝贵的是维持高盈利水平的对外扩张：当前资产负债表的去杠杆以及未来拿地都不是公司的核心竞争力，而是公司核心竞争力的表现。2010-2012 年，公司净资产收益率25.7%/21.6%/21.4%，高于绝大多数龙头地产公司。从经营层面来看，这是源自公司的产品溢价和拿地优势。而这种产品溢价和拿地优势，并不是依靠股东背景等因素，而是源自公司文化旅游业务对于消费者和地方政府的吸引力。只要公司杠杆率下降到较低的幅度，公司就有可能在维持高盈利水平的情况之下对外扩张。
    风险提示。公司的核心竞争力，并不来自土地市场或者房地产开发，而在于公司的旅游文化经营能否吸引越来越多的消费者，并为越来越多的地方政府所青睐。因此，公司面临的核心风险，并不是房地产行业的调控，而是公司的旅游文化业务能否迎合主流人群的文化升级消费需求，能否和时代共同进步。房地产业务只是盈利的中间载体，公司在房地产领域主要需要做到不背离核心盈利模式拿地和正常开发经营。
    盈利预测及估值。我们维持公司盈利预测，预计公司2013-2015 年EPS分别为0.69/0.84/1.07 元（2012 年0.53 元/股），NAV10.67 元/股。公司有明确的模式护城河，高盈利能力的持续性超越一般地产企业。我们给予公司2013 年13 倍PE 估值，对应目标价8.97 元，维持“买入”的投资评级。