一、 事件概述
    公司公布13年三季报：其中营业收入17.61亿元，同比下滑1.19%；归属母公司净利润4.26亿元，同比下滑9.62%；基本EPS 0.74元。
    二、 分析与判断
    13年经营压力贯穿去年公司三季报销售增速较中报有所恢复，主要系去年下半年基数较低影响。三季度从成长性来看，公司销售增长1%，EBIT增长12%，核心净利润下降3%，较上半年有所改善。毛利率方面，三季度达到年内最高，为59.3%，环比二季度提升0.4 PCT，同比去年同期提升1.9 PCT。我们认为未来公司毛利率提升空间相对有限，过去两年毛利率大幅提升主要来自于销售价格的提高，今年在销售不济情况下仍能保持微量增长则来自于成本的下降。男裤、衬衫及夹克占公司销售比重接近80%，而从全国200家大型百货商场的销售数据来看，近年来这三类产品的销量增速均呈现稳步向下的趋势，主要系我国男装品牌力随着消费者需求变化有所老化且粘性不强，产品吸引力在消费者心目中日益下降。从期间费用率来看，三季度继续处于上升通道，主要系销售增速显著放缓所拖累，从绝对金额来看，期间费用总体处于合理水平。目前很多零售企业都在探索新型销售模式以实现可持续发展，对于九牧王加盟为主、直营商场渠道为主、网络平台主销库存、品牌相对老化的现状，走精细化道路会面临相对更大的困难及压力，至少从13年来看，经营压力将贯穿全年。
    14年有望稳健复苏面对加盟商订货积极性不高，公司积极开拓直营渠道，"增直营、减加盟"将不断提升经营效率，帮助公司对市场需求做出更为快速、准确的反应。另考虑到13收入、利润增速趋缓明显，在低基数作用下以及经济有望逐渐向好的形势下，我们认为公司14年业绩有望实现稳健复苏。
    三、 盈利预测与投资建议小幅调整公司13-15年核心EPS至1.08/1.16/1.32元（上次为1.09/1.20/1.35元），未来三年CAGR 3.2%，对应PE 13/12/11倍。公司现价已超过我们此前给出的合理估值13元。考虑到公司质地总体优良，但目前无显著催化剂，继续给予"谨慎推荐"评级。
    四、 风险提示
    行业终端复苏低于预期。公司精细化进程低于预期。