◆首轮“旅游文化演艺+主题公园”全国布局完成并进入兑现期：
    公司是国内“旅游文化演艺+主题公园”模式的开创者和领导者，在其杭州大本营拥有宋城景区、杭州乐园、烂苹果乐园三大分别针对外地游客、本地中青年和亲子市场的主题乐园和《宋城千古情》、《吴越千古情》两台分别针对中高端和中低端游客的演艺节目，2012 年三大主题公园合计接待游客数量约500 万、《宋城千古情》观演游客超过300 万，在杭州的深耕细作使得公司08-12 年收入和净利润复合增速分别创下31%和41%的佳绩。在巩固杭州大本营的基础上，2010 年开始公司相继在三亚、丽江、九寨沟等6个一线旅游目的地布局， 9 月25 日《三亚千古情》正式对外营业，乐观预计15 年公司将拥有9 个主题公园+8 台演出，具备大文化企业的雏形，届时“黄巧灵”系列演出有望全面超越“印象系列”、“梅帅元系列”成为国内演出接待能力最大、接待游客规模最多、综合盈利能力最强的文化演出，进而巩固其在旅游演艺行业的龙头地位。
    ◆积极应对《旅游法》及散客化趋势，三亚项目首战告捷且 14 年有望盈利：总投资约4.9 亿元的三亚千古情景区位于三亚迎宾大道，覆盖三亚主流旅游集散地，项目意在填补三亚晚间旅游产品空白、打造“三亚不夜城”，中短期内将主打夜间市场，政府核定价格（含演出）为200 元。三亚市政府班子、演艺界同行、主要新闻媒体、旅游电商和金融界人士约3000 人出席了9 月25 日的首演，虽然受雷电天气停电影响部分演出细节未达到预期效果，但公园整体景观氛围和演出整体效果已经不输于宋千。同时公司积极调整营销战略，线上、线下相结合、团/散客并重以应对新《旅游法》对项目短期的影响，国庆期间，景区接待游客约4.2 万人次超出预期，《新闻联播》也将《三亚千古情》视作海南旅游业转型的典范。预计三亚千古情未来的团、散客各占50%，盈亏平衡点客流在50 万左右，预计13-15 年的人均消费分别为60 元、80 元和100 元、客流分别为20 万、100 万和130 万，对应的净利润分别为-1500 万元、2000 万元和4000 万元。
    目前，丽江和九寨沟千古情已完成排演工作，仍在紧张施工中，丽江将于4 季度择机开业，九寨则将在2014 年上半年择机开业，营销工作也在陆续展开，预计丽江和九寨项目培育期在1 年左右，我们对其短期盈利相对谨慎，但看好其中长期发展前景。
    ◆杭州大本营业绩稳定但增长动力开始衰减：
    1-9 月公司业绩预期增长10%-20%，基本符合预期，其中，宋城景区受H7N9、三公消费限制等多重因素影响而出现收入下滑，国庆期间有所好转，但预计全年仍难有增长，而杭州乐园和烂苹果乐园受一票制改革、提价和经营时间增加等因素提振而高速增长。杭州大本营为公司10-13 年异地扩张时期贡献了稳定的业绩增长，但随着2014 年烂苹果乐园进入成熟期，杭州大本营整体业绩增速衰减至10%以内是大概率事件。
    ◆略调低盈利预测，虽减持压力开始显现但催化剂尚存，维持“增持”评级调低公司13-15 年的EPS 至0.51 元、0.61 元和0.73 元，对应当前股价的动态PE与旅游综合公司持平，但显著高于迪斯尼等进入稳定期的国际同行。公司12 月开始将面临大小非减持压力，但丽江、九寨开业预期及三亚捷报频传、收购兼并打造文化航母的预期尚存，我们给予公司2014 年35 倍PE，对应目标价21.32 元，维持“增持”评级。
    ◆风险提示：异地扩张成效及进展低于预期；新《旅游法》对加点项目一刀切的可能；大、小非集中减持风险；流行性疾病及自然灾害风险。