O 2O尚未产生实质贡献
    电商成为新的增长点，但开放线上资源后管理能力有待观察
    探路者较早地理顺了线上线下的定位、实行线上产品与线下差异化策略，并率先向分销商开放线上资源、实现利益共享。我们预计，13年电商占总收入的比重有望上升至18%-20%，电商将成为公司未来新的增长点。但我们担心，分销商自身对线上的运营能力较弱，开放线上资源也考验公司对线上分销商的管控能力，实际效果有待观察。
    积极布局商品+服务O2O模式，但尚未产生实质性贡献
    探路者计划实施商品+服务的O2O模式，未来从单一的户外产品提供商向综合的户外服务平台转变。我们认为，这样的转型依赖于全方位的资源整合，目前尚未产生实质性贡献，效果有待观察。
    三季报净利润超预期，但终端需求未见复苏
    探路者公布三季报预告，前三季度收入同比增长33%、符合我们预期；前三季度净利润同比增长74%、超出我们预期，我们认为这来自于三季度良好的费用控制和所得税率的影响。
    估值：上调目标价至17元，下调评级至“中性”
    我们下调了费用率假设，从而上调2013-15年EPS预测至0.58/0.74/1.00元(原0.56/0.71/0.97元)，上调目标价至17元(原13.7元)，根据瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC为7.5%)得到。但我们认为，前期O2O热点提升了短期估值，考虑到终端需求未现明显改善，O2O模式尚未产生实质贡献、效果有待观察，下调评级至“中性”（原“买入”）。