与市场的不同
    2012 年营业利润略高于预期。中国国航2013 年上半年收入同比减少2.04%，达人民币460.2 亿，营业费用同比增长0.93%，达人民币445.9 亿元，2013 年上半年归属股东净利润同比增长9.85%，达人民币11.45 亿，每股盈利为人民币0.09 元。主要差异来自于政府补贴超出预期。
    票价水平受商务出行下滑和两舱客源减少影响而下滑。中国国航2013 年上半年客流量增速为8.9%, 运力投放增长7.5%，客座率同比上升1.1%，达81.1%。然而受商务出行下滑和两舱客源减少影响，以及营改增的影响，客公里收益同比下滑13.0%至人民币0.60 元。
    未来充满挑战。受益于海外出行的快速增长和经济回暖带来商务出行的反弹，七八月份航空客座率有望反弹，票价水平下滑幅度有望收窄。然而旺季过后，航空需求依然萎靡，而运力投放将随飞机交付而加速。航空公司或面临客座率和票价水平的双杀。
    2013 年下半年和2014 年航空公司的盈利水平或同比下滑。
    关键假设：油价没有大幅波动。
    我们下调中国国航的评级至中性，目标价５.４港币。我们下调公司2013/2014/2015年的盈利预测至0.31, 0.27 和0.41 元。
    催化剂：盈利超预期；人民币升值重启。
    风险：油价大幅攀升，拖累公司业绩；灾害，战争，恐怖袭击导致航空需求大幅下滑。