中期业绩基本符合预期，转型效果逐步显现
    业务转型稳步推进，良好客户基础支撑负债端保持优势
    公司近年来提出资产结构转型，我们看到13年上半年贷款年周转次数较去年小幅提升至0.9次/年，公司缩短贷款久期转型效果逐步显现。同时，我们分析公司良好的客户基础使其具有较强的负债端优势，使得公司可以采取稳定性更好的被动负债策略；公司期末同业资产占总资产的比重在5.9%，小于大行7%的水平和中小行30%的水平。此外，公司持续的业务改革和积极的产品创新使得公司手续费及佣金净收入同比增长23%，增速环比提升。
    公司上半年净利润同比增长12%，基本符合预期
    与行业趋势一致，公司二季度规模增长有所放缓。总资产环比增长2%，存贷款分别环比增长1%和2%。我们估算受存贷款重定价等因素影响，二季度净息差环比回落7bps至2.52%。管理层预计利率市场化进程中，净息差下降压力将持续。中期公司信贷成本率同比基本持平为0.46%。
    上半年公司不良贷款毛生成率0.91%，较12年上升16bps
    工行二季度不良余额环比回升2%，不良率环比持平于0.87%，不良变动情况好于同业。其中贷款核销力度同比小幅提升， 至65 亿（ 占贷款总额0.07%）。期末逾期90天以上贷款/不良贷款为85%，基本维持稳定；该指标或显示公司不良认定标准较严格，短期不良回升的压力或小于同业。
    估值：重申“买入”评级，目标价4.59元（股权成本率11.1%）我们看好工行较强资金来源优势，较强资本内生增长能力，以及综合经营平台对于业务转型的促进作用；重申“买入”评级。目前股价对应13年PE/PB分别为5.3/1.0倍。基于DDM模型得出目标价4.59元。