投资要点
    大北农发布2013 年半年度财务报告，业绩符合此前业绩预告以及我们的预期。上半年实现销售收入65亿元，同比增长45.48%，营业成本51 亿元，同比增长47.79%，期间费用9.7 亿元，同比增长58.22%；实现归属母公司股东净利润3.2 亿元，同比增长2.75%,折合EPS0.20 元。公司同时预计1-9 月净利润同比变化-10%到+20%之间。
    回顾上半年业绩表现，收入角度——公司饲料业务销量同比增长44%，增速行业最快，在上半年饲料行业整体下滑的困境中实现了市场占有率的大幅提升。上半年，公司饲料销售额为60 亿元，同比增长51.35%，饲料收入占主营业务收入的比重为92.69%。饲料销售量为148.02 万吨，同比增长44.17%，其中猪饲料量129.73 万吨，销售额54 亿元，同比分别增长45.58%、51.85%。2013 年，公司在进一步改善客户结构，提高市场占有率的同时，集中精力重点推广猪饲料中的教槽料、保育浓缩料、乳猪配合料、母猪浓缩料、高比例预混料等高端高档高附加值的产品。上半年上述重点产品的销售量约为31 万吨，销售额194,588 万元，分别占猪饲料总销售的23.81%和35.97%。其销量和销售额同比分别增长了50.11%和56.76%，增长速度明显高于饲料业务的平均增长速度。除饲料外，上半年疫苗业务延续高增长，种子业务表现平平，但若按一个完整的制种年度计，则2012/13 制种年度仍实现了20%以内的正增长。动保业务收入占总收入比重1.9%，同比增长30.5%，其中疫苗业务增长52.8%，与公司饲料业务共同帮助养殖户提升生产效率的协同效应正逐步体现；种子业务收入占总收入比重3.5%，收入同比下降15%，其中水稻种子下降11%、玉米种子下降30%。
    毛利率角度——各子板块毛利率基本稳定，饲料增速快于种业使整体毛利率下降1.13%。其中饲料业务毛利率微降0.39%下降至18.68%；种业毛利率微升0.98%至48.56%，由于饲料收入增长比种业高出60个百分点，结构变化导致整体毛利率下滑1.13%。
    费用率角度——费用大幅增加的核心原因是扩张导致的“新设公司多、新人多”。公司上半年销售、管理、财务费用同比增长57%、49%、84%，快于收入增长。特别是Q2 单季销售费用率环比、同比均增长约2%，绝对值同比增长71%。新设公司多——为适应公司战略需求，根据行业发展变化，公司于2013 年第二季度加大整合市场资源的力度，新成立了13 家全资或控股公司，这些公司大多属于开办期或业务发展的初期，其中部分子公司如丰沃新农、华友、正能等是公司重金挖取行业内的优秀团队联合成立的，这些新成立企业在二季度招兵买马并进行产能投放，但新厂产能利用率还比较低，不能覆盖人力成本，二季度贡献的销量占比不到10%，截至上半年末，这些公司仍在亏损。新人多——公司利用行业机会逆势扩张，大幅增加业务人员，截至2013 年上半年末，公司员工人数为18,120 人，和年初相比增加了5,088 人，超过了年初制定的员工总人数达到或超过15,000 人的目标。这导致员工薪酬、福利、差旅等相关费用增加幅度超过原来预期，这些新员工目前还属于实习阶段，尚未给公司创造利润。”展望下半年，我们的判断是：收入端维持同比40-50%的高增长，新设公司随着产能利用率提升而亏损额下降，销售费用绝对额由于人员增加刚性增长，但费用率在销售旺季将会回落，下半年的业绩表现将明显优于上半年，全年盈利增长20%正增长可期。（1）上半年大北农继续发挥“好产品+好营销＋好技术服务”的核心竞争优势，继续打造养猪综合价值链，销量增速达到44%。从7-8 月草根调研情况看，7 月销量同比增长40%左右，8 月增长50%左右，而且越来越多的养殖户在使用大北农饲料的同时，已经开始使用大北农的动物保健和疫苗产品；（2）合作创业模式的新设企业饲料销量已经从二季度的2 万吨/月提升至目前的3万吨/月，且仍在不断增长，虽然全年新设工厂整体仍将是亏损，但下半年产能利用率的提升将使亏损幅度明显下降。（3）猪饲料的旺季在下半年，大北农的销售模式通常是上半年加大市场推广，力争在淡季集中签单、锁定全年客户，表现在最终数据上就是市场份额扩张，接管竞争对手的客户，而上半年的投入，下半年及后续年度将会持续受益。我们判断3 季度起，公司销售费用率会明显下降，利润率和ROE 会环比加速上升，历史财务数据也显示这一规律，过去三年每年下半年的销售费用率都较上半年有明显的回落。我们预计公司全年盈利增长20%正增长依然可期，投资者可拭目以待。
    从财报背后来看，邵董事长为实现打造全球最大的生猪养殖服务集团的宏伟蓝图，上半年大北农开始了全新一轮的战略布局，我们看到行业内很多创新性的举措不断由大北农发起——网络销售占90%、财富共同体建设、信息化养殖数据平台打造、