投资要点：资源一体化龙头逐渐浮出水面1H13 的净利增长52%，业绩基本符合预期：报告期内公司营业收入5.1 亿元，净利6717 万元，分别同比增长345%、52%；收入大幅增长受益于量价齐升，具体在于区熔锗受益国家收储、深加工受益公司产能投放带来的产品销量的提升，且锗价同比上涨48%。净利增幅小于收入源于公司锗产品销售约有20 吨来自外购锗原料，此类业务毛利远低于自产矿。展望下半年，随着公司三大深加工项目的逐步放产，产品结构将进一步优化，光纤用四氯化锗、太阳能电池用锗晶片及红外锗镜头产量占比提升。
    锗价后期平稳上行概率较大。由于锗下游需求50%左右来自军事和空间应用，相对独立于经济周期且较为刚性，两大寡头对锗产量的控制形成全球锗行业供给人为偏紧的状况，目前锗价已上行至1.26 万元／kg，再加之行业或即将进入国家常规收储时间窗口（且收储规模超去年的概率较大），这将对锗价形成有力支撑，预计后期仍有望平稳上涨。我们预计13-15 年金属锗价格（含税）为1.24/1.4/1.52 万元/吨。
    锗价上行对公司业绩增厚明显。根据公司“控量提价”的供给策略，我们预计其矿山开采量总体将保持一个循序渐进的进度，但由于自产金属量的提升对公司业绩的贡献度较大（不含三费的单位主营成本约为5000 元/公斤），因此根据我们测算，13-14年自产精矿将分别为公司贡献利润1.27、1.91、2.25 亿元；公司作为锗行业资源龙头，业绩弹性也较高（据测算，锗价每提高1000 元/kg，公司13 年业绩增厚0.04 元）。
    深加工项目渐次盈利。我们认为，公司深加工进口替代项目从技术积累、合作关系及市场开拓角度来看，或将呈现一定的层次性，光纤四氯化锗项目有望率先盈利，我们预计13 年产量为12 吨，为公司贡献净利约1000 万元，从14 年开始，此项目产能有望完全释放；红外和光伏项目受制于技术磨合和客户验证，最终产品产能释放跃升尚需时日，但前段产能的单晶产品技术积累几已成熟，可作为中间产品外销，且销量有望超预期，由此贡献一定利润。但考虑到公司对人才的大力引进，我们不排除项目后期盈利超预期的可能。
    13年EPS为0.26元。根据锗价及产能释放假设，预计公司13-15年 EPS为 0.26/0.35/0.43元，13年PE为54X。基于1）我们对锗行业双寡头垄断格局及锗价乐观预期；2）因公司缺乏相关经验，我们暂保守预测该业务进度，判断其或因设备调试、销售认证等影响短期内尚难进入快速投放期，暂给予“中性”评级，但并不排除其深加工项目进程超预期可能，建议积极关注该部分进展。
    风险提示：公司的深加工项目达产进度低于预期；解禁股减持压力。