报告摘要：
     苏宁估值体系转变，由“净利+PE”重构为“平台价值+PS” ：线下门店+苏宁易购，两者加总，两者合计400-480 亿元。在市场对苏宁估值体系纠结和分歧的过程中，苏宁估值逐步又“净利+PE”重构为“平台价值+PS”。（1）线下部分估值230 亿元： 13 年预计线下收入1000-1200亿元，我们按照可比企业百思买0.23X PS 估值，给予苏宁线下业务230亿-270 元市值；（2）线上业务部分（苏宁易购）估值150 亿元，预计13 年线上业务收入可接近300 亿，按照市场占有率角度看，京东预计13年销售规模1000 亿元，苏宁规模不到京东1/3。按照京东最后一次融资，对应估值约500-620 亿元人民币，则规模仅占京东1/3 的苏宁易购业务估值约为170-210 亿元。线上线下两者加总，两者合计400-480 亿元。
     平台电商，正所谓 “大流量、大平台、大效果”。而电商平台的竞争也是异常惨烈，赢家通吃，流量规模为王。对于电商来说，客户体验至关重要。我们认为流量越大的平台，能够吸引更多商品品类的加入，从而增加商品品类带来更好的客户体验。因此，在平台电商领域，流量规模为王。从流量方面，京东是苏宁的10 倍，天猫是苏宁的20 倍，苏宁与行业领头羊的差距巨大，难以形成良好的客户体验 。
     “或有X 业务”到底值多少？苏宁近期快速进军金融领域，继苏宁小贷、易付宝之后，苏宁云商的金融布局开始瞄准商业银行。我们认为苏宁布局金融将助力公司商业业务发展，但目前仍处于起步阶段，苏宁在金融领域的竞争力尚未明确显现，估值难以判断。苏宁目前市值550 亿元，扣除线下线上商业业务400-480 亿估值后，金融业务估值或者我们成为的X 业务估值已经达到70-150 亿元！我们提示投资者有必要保持谨慎。
     投资建议。苏宁云商的销售规模，公司的团队凝聚力、经营实力、供应商合作能力，算是国内零售商里面的领军者。世界上最难的不是什么都做，而是会放弃和取舍。不论是腾讯、小米、奇虎360，我们都看到专注的力量。而什么都做的往往也是跌得最惨的。我们也真诚的希望苏宁能走得更远，每步走得更加踏实有一个更加真实的未来!