事 项
    今日，华夏幸福公布了2013 年中期报告。
    主要观点
    1. 业绩符合预期。报告期内，公司实现营收87.8 亿元，同比增长98.5%；实现归属母公司股东净利润17.7 亿元，同比增长40.4%；基本每股收益为2.01元。公司业绩符合预期，上半年的园区和地产结算收入的大幅增加推动了营收的高增长，但毛利率下滑较多。
    2. 园区、地产结算均大幅增加，但毛利率大幅下滑。上半年88 亿的营收中，园区结算约34 亿，同比增152%；地产结算约53 亿，同比增75%。1H 的整体毛利率为40.2%，同比大幅下滑16 个百分点，主要原因是：1、本期结算的地产项目是行业低谷期销售的项目，售价较低；2、与结算的项目结构有关，低利润项目占比较多；3、园区结算收入中招商投资返还占比下降。我们认为2H公司的地产结算毛利率会显著反弹，整体毛利率将保持稳定。
    3. 销售持续高增长，预计全年销售超300 亿。公司二季度整体实现销售89亿元，同比增70%，其中：园区结算回款为22 亿元，同比大增249%；地产实现签约销售额67 亿元，同比增45%，这同时也是公司单季度签约额的新高；地产销售均价为8145 元/平米，同比大幅上涨39%，我们认为这既与推盘的产品结构有关，也从侧面反映了项目销售的火爆和购房者对公司产品的认可。公司1H13 累积实现整体销售额159 亿元，同比大增92%，已完成全年计划的57%，延续了一直以来的高增长势头。公司下半年可售货值充足，沈阳苏家屯、镇江等环北京之外的异地项目首期住宅也将于近期推出，预计全年销售额超300 亿，同比增速超40%，高增长仍将继续。
    4. 静待异地项目的成熟。公司目前收入和利润的主要来源依然是环北京地区，主要是固安和大厂项目，两者地产销售占比近6 成，园区结算占比超9 成。
    环北京内，怀来项目仍处于培育阶段，预计2013 年地产销售可实现稳定增长，招商进展稍显缓慢；香河项目地产销售将稳步推进；文安、昌黎仍处于前期招商阶段；环北京外，环渤海的沈阳项目和长三角的镇江、无锡、嘉善项目进度较快，预计将于年内或明年推出首批住宅项目，首批落地投资预计在2015 年左右。我们认为，北京周边项目潜力依然巨大，构建了公司未来5 年增长的基石，基本保证了年均30%左右的增速；异地项目的进度则决定了公司增长的高度，而品牌影响力和招商能力的持续增强将提高潜在项目的成功率，缩短项目的培育期。
    5. 维持“强推”评级，目标价45 元。预计公司未来3 年收入CAGR 将达到43%，2013-2015年的收入增速分别为44%、47%、37%，净利润分别增33%、45%、51%，EPS 分别为2.69、3.91、5.90 元，最新收盘价对应的PE 分别为13.7、9.4、6.2 倍；公司2013 年底的每股NAV为44.4 元，目前股价相对于NAV 折价17%。我们认为，公司成长路径清晰，业绩锁定性极强，是可以穿越周期的成长股，维持“强推”评级，目标价45 元。
    风险提示
    房地产行业调控力度超预期