事件：
    山煤国际发布2013 半年报，上半年收入478 亿元，同比下降8.5%；净利润3 亿元，同比下降47%；EPS 为0.3 元。其中，二季度单季收入255 亿元，同比下降17%，环比增长14%；二季度净利润4151 万元，同比和环比均下降84%；一、二季度单季EPS 分别为0.26 元和0.04 元。
    点评：
    山煤国际上半年业绩大幅收窄且显著低于预期，原因在于尽管煤炭产能扩张快，但煤价走低导致扩张效果欠，且煤炭贸易和非煤业务盈利能力弱，故我们下调评级至“增持”。分析如下：煤炭开采业务：原煤产量同比下降4%，自产煤售价下跌26%
    煤炭产量减少23 万吨。上半年，山煤国际原煤产量543 万吨，同比减少23 万吨，降幅4%。我们推断，公司原煤产量低于预期主要是整合矿投产进度不及预期所致。
    自产煤售价大跌182 元/吨。根据相关数据，我们测算山煤国际上半年自产煤价格由2012 年同期的690 元/吨下跌182 元/吨至508 元/吨，跌幅26%，煤价逐季下跌显示需求端的疲弱，继续不利于下半年业绩。
    吨煤成本下降52 元。2013 年上半年，山煤国际吨煤成本为247 元，同比下降52 元，显示出其良好的成本控制能力。此外，山煤国际吨煤成本处于行业偏低水平，显示其矿井开采条件和工人产出比较好。
    吨煤毛利下调130 元。我们测算，山煤国际上半年吨煤毛利260 元，低于2012年同期的390 元，跌幅33%。我们认为，自产煤售价大幅下跌是吨煤毛利下调的主要因素。
    煤炭贸易：收入340 亿元，同比下降24%；贸易量同5947 万吨，同比下降18%。
    煤炭贸易业务收入及贸易量同比均减少。上半年，山煤国际煤炭贸易业务收入340 亿，同比减少110 亿，降幅24%。煤炭贸易量5847 万吨，同比减少1322 万吨，降幅18%。
    吨贸易煤售价同比下跌46 元。我们测算，山煤国际上半年吨贸易煤售价581元，较2012 年同期下跌46 元，跌幅7%。
    煤炭贸易业务盈利情况继续恶化。从盈利能力来看，山煤国际煤炭贸易业务毛利率仅为1.4%，基本持平。
    增长点：整合矿井陆续投产提升
    内生增长：1、庄子河煤矿和镇里煤矿均已开工。山煤国际的子公司-经纺煤业（75%）整合的庄子河煤矿（权益产能46 万吨，贫煤）已于2011 年5 月开工，并将于2013 年末投产。同时，经纺煤业整合的镇里煤矿（权益产能34 万吨，贫煤）已于11 年底开工建设。2、收购7 座煤矿均已开工，13 年以后陆续投产。山煤国际2011 年收购集团7 座煤矿，新增权益可采储量26333万吨，增幅85%；新增权益产能559 万吨，增幅76%。7 座煤矿均已开工建设并将于2013 年以后陆续投产，以预计达产后可新增净利润约4 亿元。
    外延扩张：集团优质资产陆续注入保证高增长。不包括山煤国际，山煤集团旗下还拥有7 座整合煤矿，合计煤炭产能840 万吨，相当于山煤国际现有总产能2100 万吨的40%，其中，万家庄矿、陆成矿、恒兴煤矿和草垛沟矿等4座煤矿均已开工建设。预计在上述煤矿投产之后，集团资产注入将再次启动，山煤国际的外延成长空间将被打开。另外，我们注意到山煤国际已经公告即将收购草垛沟矿，其高吨煤净利甚至超过当前盈利能力最强的经纺煤矿。
    下调评级：增持。按2012 年实施10 转增10 后的总股本19.8 亿股测算，预计山煤国际2013-2015 年EPS 分别为0.25 元、0.45 元和0.61 元，对应PE 分别25 倍、14 倍和10 倍。从逻辑思路来看，山煤国际的内生增长和外延扩张空间较大，具备相对收益率，故我们下调评级至“增持”。
    风险提示：整合矿井投产进度；集团资产注入的不确定性；煤价波动超预期。